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干法龙头扩产提速，湿法隔膜持续放量总结

核心内容

星源材质作为锂电池隔膜行业的龙头企业，凭借干法隔膜起家，2021年干法隔膜销量达4亿平米，市场份额超20%，连续多年稳居行业TOP2。同时，公司积极布局湿法隔膜市场，2021年湿法隔膜销量占比达66.67%，成为公司主要盈利来源之一。公司还积极拓展海外市场，与LG、三星SDI、日本村田、SAFT等国际一线厂商建立合作关系，并在瑞典设立工厂，与Northvolt合作，进一步巩固国际市场份额。

主要观点

• 干法隔膜技术优势明显：公司自主研发干法单拉技术，是最早打破国外技术垄断的企业，具备独立设计和制造干法设备的能力，实现10um厚度突破，保障电池安全性。
• 行业头部趋势加强：由于隔膜行业进入壁垒高，头部企业集中度不断提升，公司作为行业龙头竞争地位稳固，未来有望受益于行业集中度的提升。
• 湿法隔膜业务占比提升：公司湿法隔膜研发投入加大，业务占比逐年提升，2021年湿法隔膜销量占比达66.67%，未来将成为主要盈利来源。
• 客户结构优化：公司2021年第一大客户营收占比下降至21.15%，客户结构明显分散，海外客户占比提升，提升公司盈利能力。
• 产能持续扩张：公司布局深圳、合肥、常州、瑞典、南通五大基地，2021年干法隔膜产能约6.5亿平米，湿法隔膜产能约9.6亿平米，2025年预计总产能将达50亿平米以上。
• 盈利能力稳步回升：公司2021年毛利率达37.8%，净利率达15.2%，2022年第一季度毛利率达44.42%，净利率达26.36%，盈利能力持续增强。
• 盈利预测与投资建议：公司2022-2024年每股收益分别为0.63、1.11、1.34元，给予2022年61倍PE估值，合理总市值442.8亿元，目标价38.33元，首次给予买入评级。

关键信息

干法隔膜

• 公司干法隔膜技术起源于2007年，2010年华南基地投产，2013年开拓国际市场，2015年获得LG化学隔膜陶瓷层专利授权。
• 2020年实现12-14um干法产品批量用于EV领域，2021年完成10um突破。
• 干法隔膜适用于对成本和安全性要求较高但能量密度要求不高的领域，如储能市场。
• 干法隔膜设备独立设计，具备自主扩产能力，技术壁垒高。

湿法隔膜

• 湿法隔膜工艺难度高于干法，具备更高的孔隙率和透气性，降低电池内阻。
• 2017年湿法市场份额仅2.7%，2021年达11.2%，市场份额稳步提升。
• 湿法隔膜毛利率达46%，显著高于干法隔膜的29%。
• 公司通过湿法和涂覆工艺研发，提升产品性能，增强市场竞争力。

海外布局

• 2020年设立瑞典子公司，2021年与LG签订长期供货协议，2021年与Northvolt合作，拓展欧洲市场。
• 海外客户产品价格普遍高于国内客户，公司通过产品认证和性能提升，增强国际市场竞争力。

财务表现

• 2021年营业收入达18.61亿元，同比增长92.5%。
• 归母净利润达2.83亿元，同比增长133.5%。
• 2022年第一季度营业收入达6.64亿元，同比增长57.39%；归母净利润达1.68亿元，同比增长171.03%。
• 2021年期间费用率为20.72%，费用率持续下降，盈利能力显著提升。

产能规划

• 2025年湿法隔膜产能将达7亿平米，涂覆膜产能达4.2亿平米。
• 江苏南通星源规划建设20亿平米湿法隔膜和涂覆隔膜产能，推动公司产能进一步释放。

风险提示

• 下游锂电池需求不及预期。
• 动力电池技术路线变革。
• 上游原材料价格波动无法向下传导。
• 产能投放不及预期。
• 行业竞争加剧，产品价格可能下降。

图表概览

• 图1：公司发展历程
• 图2：公司股权结构
• 图3：公司主营业务收入情况（亿元）
• 图4：2021公司主营业务收入结构
• 图5：公司隔膜业务总销量及同比增速（亿平）
• 图6：公司主营业务毛利率
• 图7：公司营业收入及同比增速（亿元）
• 图8：公司归母净利润及同比增速（亿元）
• 图9：公司整体费用率情况
• 图10：公司整体毛利率和净利率情况
• 图11：锂电隔膜客户认证周期长
• 图12：2015-2021年中国锂电隔膜出货量情况（亿平）
• 图13：2015-2021年中国湿法隔膜占比不断提升
• 图14：2021年中国锂电隔膜出货量排名前10企业（亿平）
• 图15：中国隔膜市场逐步向头部集中
• 图16：全球锂电池需求量(GWh)
• 图17：全球锂电池隔膜需求预测
• 图18：2021国内干法隔膜市场格局
• 图19：干法隔膜单项拉伸工艺
• 图20：湿法工艺流程
• 图21：涂覆工艺流程
• 图22：2021湿法隔膜行业市场份额（按出货量）
• 图23：2017-2021湿法市场份额变化
• 图24：2017-2021年公司湿法隔膜销量（亿平）
• 图25：2017-2021年公司湿法隔膜销量占比逐步提升
• 图26：公司研发费用率和研发人员数
• 图27：主要隔膜公司研发费用率比较
• 图28：星源材质的海外布局
• 图29：公司前五大客户所占比例
• 图30：公司海外区域收入占比稳定
• 图31：星源材质与Northvolt进入欧洲车企供应链

未来展望

随着新能源汽车和储能市场的快速发展，锂电池隔膜需求将持续增长，预计2025年全球需求达318亿平米。公司凭借干法和湿法隔膜技术优势、产能扩张及海外市场布局，有望在行业紧平衡状态下进一步提升市场份额和盈利能力。