20161212-申万宏源-2017年固定收益衍生品投资策略_熨平波动_抵御风险_29页_1mb

2017年固定收益衍生品投资策略总结

核心内容

本报告围绕固定收益衍生品的投资策略展开，重点分析了利率互换（IRS）与国债期货的市场隐含信息、对冲原理、动态久期管理、套利与投机机会，以及可转债（转债）市场的分析与展望。

主要观点

1. 互换与期货的市场隐含信息

• Swap Spread：国开债与互换利差反映市场杠杆水平，利差收窄说明债券放杠杆效果较差。2015年中以来，货币政策转向价格调控，互换利率与长端利率债收益率吻合度提高，利差持续收窄。
• 互换与货币市场利率、现券收益率的关系：
  • 2016年前互换略滞后于现券及货币市场利率；
  • 2016年后互换领先性增强，尤其在货币市场波动较大时，互换反映资金成本的本质更加明显。
• 国债期货隐含远期收益率：通过CTD券计算隐含远期收益率，与国债到期收益率走势一致，具有一定的领先作用，可作为相对估值指标。
• 基差与套保效率：基差风险是套保的主要风险，基差绝对值低、波动小的时段更适合套保，套保效率也相应提升。

2. 利率互换与国债期货对冲原理

• DVO1与CVO1：利率互换的价值变动由DVO1（一阶导）和CVO1（二阶导）决定，其中DVO1反映利率变动对合约价值的直接影响，CVO1反映凸度影响。
• 对冲策略：通过基点价值对冲（$\rho = \frac{DVO1_{\text{bond}}}{DVO1_{\text{IRS}}}$）和凸度对冲实现组合风险控制。
• 套保效率衡量：以套保组合市值波动标准差减小程度衡量套保效果，公式为：$\rho = \frac{STD(S) - STD(F)}{STD(S)}$。

3. 国债期货利率互换动态久期管理

• 套保方式：通过国债期货和利率互换调整现券组合久期至合意水平，衍生品合约数精确到整数手。
• 套保效果：
  • 牛市中套保组合市值低于未套保市值，但波动显著减小，便于增加杠杆；
  • 熊市中套保组合波动较低，且能实现保值增值。
• 套保资金成本：主要包括保证金占用成本和交易手续费，其中国债期货和利率互换的保证金比例分别为1.2%和1.3%~1.5%。

4. 国债期货的套利与投机

• 跨期套利：在交割月前2个月进行，通过价差变动获取收益，但需考虑保证金和杠杆因素。
• 跨品种套利：杠杆收益降低，需关注期限利差和价差波动，风险较大。
• 方向性交易：基于VaR值设定多空头止损线，用于锁定最大损失并博取单边收益，策略需结合市场走势和波动率。

5. 转债市场分析与展望

• 转债估值核心变量：正股波动是影响转债估值的关键，需关注赎回下修条款和转股意愿。
• 推荐转债：国贸、皖新EB、凤凰EB、江南、蓝标、辉丰、洪涛转债在估值和条款博弈方面表现较好。
• 私募可交换债：债性较弱，信用风险较高，换股溢价率上升，性价比下降，需谨慎对待。

关键信息

• Swap Spread：反映市场杠杆水平，1年期Swap Spread为负说明放杠杆效果差。
• 国债期货隐含远期收益率：与国债到期收益率走势一致，具有领先作用，可用于相对估值。
• 套保比率：$\rho = \frac{DVO1}{DVO1_{CTD}} \times CF$，需定期更新CTD券选择。
• DVO1与CVO1：DVO1反映利率变动对合约价值的直接影响，CVO1反映凸度影响。
• 套保资金成本：主要由保证金占用和交易手续费构成，机构可利用VaR值作为理论保证金。
• 跨期套利：在价差扩大和收窄阶段进行，需关注保证金占用和杠杆效应。
• 转债推荐：基于正股波动、条款博弈、财务基本面等因素，推荐国贸、皖新EB、凤凰EB、江南、蓝标、辉丰、洪涛等转债。
• 私募可交换债：因信用风险和票息收益问题，建议审慎对待，优先考虑债性较强的品种。

附图说明

• Swap Spread与FR007：展示1年期和5年期Swap Spread与FR007的关系。
• 国债期货隐含远期收益率与国债到期收益率：展示两者走势关系。
• 套保效率与市场环境：展示牛市与熊市中套保组合市值变化。
• 转债估值与实际价值对比：反映当前市场中转债的估值水平与实际价值差异。
• 跨期套利与价差波动率：展示不同合约的价差变动情况与波动率。
• 私募可交换债换股溢价率：反映其性价比变化趋势。

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