2020年航空行业投资策略：多重约束临近，航空再临高景气周期-20191230-申万宏源-27页_2mb

多重约束临近，航空再临高景气周期总结

核心内容

本报告分析了2020年航空行业面临的多重约束及其对行业供给与盈利能力的影响，并基于边际贡献视角提出航空行业可能迎来高景气周期的判断。同时，报告给出了投资建议与风险提示。

主要观点

1. 供给持续收紧

• 供给“悖论”：尽管2019年夏秋航季市场担忧供给将放量，但实际ASK增速回落至10%以下，未出现明显增长。
• 供给侧改革影响：2017年供给侧改革已严重限制资源总量，但航司通过提高资源效率维持供给增长，然而随着时刻资源效率逼近极限，供给增速将回归至时刻增速附近。
• 2020年供给约束：2020年“资源总量”与“资源效率”将共同约束供给增长。
• 航段航距变化：国际线航距小幅下降，国内线航距基本维持不变，2019年冬春航季理论ASK增速仅8%，实际ASK增速持续回落。

2. 航司发展受限

• 核心资源瓶颈：飞机与飞行员是航司发展的核心资源，其增速与效率面临较大挑战。
• 737-MAX8停飞影响：航司ASK增速远高于飞机架数增速，飞机产能利用率提高，但机长资源受限将导致供给缺口。
• 机长培养周期：机长培养周期为5-7年，难以短期提速；外籍机长占比趋稳，未来CAAC对外籍飞行员管理将更严格。
• 飞行疲劳限制：CCAR-121-R5对飞行员飞行时间与执勤期的限制更为严格，导致机长资源短缺，影响航司短期扩张。

3. 客座率非供需有效指标

• 客座率波动小：即使在需求剧烈变化时，客座率波动幅度也较小，难以准确反映供需状态。
• 收益管理策略：航司通过收益管理策略控制客座率在较小范围内波动，以实现收入最大化。
• 边际贡献为核心指标：边际贡献（运输收入-变动成本与费用）是衡量供需关系与航司盈利能力的关键指标，而非客座率。

4. 2020年航空投资逻辑

• 估值修复：航司PB已降至历史低位，估值有望快速修复。
• 业绩上涨潜力：供给增速放缓背景下，航司边际贡献率逐步回暖，盈利能力提升，推动股价上涨。
• 南方航空推荐：南方航空在2020年业绩确定性与弹性均为最高，是重点推荐标的。

关键信息

供给与资源效率

• 2017年供给侧改革限制了资源总量，但通过提高资源效率，航司仍能维持供给增长。
• 随着时刻资源效率接近极限，供给增速将逐步回归至时刻增速水平。
• 2020年供给增速将受到“资源总量”与“资源效率”双重限制。

客座率与边际贡献

• 客座率波动小，难以解释航司业绩波动。
• 边际贡献率与座公里收入变化方向不一致，是衡量航司运营情况的核心指标。
• 在供给降速背景下，边际贡献率逐步提升，航司盈利能力增强。

2020年投资预测

• 假设2020年布伦特原油价格为65美元/桶，人民币兑美元汇率为7.0，南方航空归母净利润约为80亿元，PE仅为10X，处于明显低估区间。
• 2020年边际贡献预计为600亿元，市值/边际贡献降至1.35，处于历史最低水平。

风险提示

• 宏观经济下滑、油价大幅上升、人民币汇率快速贬值、空难等突发安全事故。

投资建议

• 重点推荐南方航空：其在2020年的业绩确定性与弹性均为最高。
• 其他公司推荐：春秋航空、中国国航、吉祥航空均被推荐为增持或买入标的。
• 估值修复预期：航空行业整体估值有望快速修复，建议关注。

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