2019航空行业深度报告上篇：双重约束下的航空供给-20191030-申万宏源-26页_1mb

航空行业深度报告：双重约束下的航空供给

核心内容

本报告分析了2019年航空供给与需求的动态关系，指出航空供给增速受到行业与航司双重约束。行业通过时刻资源总量控制限制供给增长，而航司则面临飞机与飞行员资源不足的挑战，导致供给增速难以快速回升。报告重点分析了供给侧改革的影响、航司资源约束的现状及投资建议。

主要观点

1. 供给“悖论”现象

   • 尽管2019年夏秋航季时刻增速大幅回升，但实际ASK增速并未显著提高，表明供给并未真正放量。
   • 行业对飞行资源的总量控制决定了供给的长期增长中枢，而航司通过优化航线图、拉长航距等方式在短期内维持供给增速，但随着效率逼近极限，供给增速将回归至时刻增速附近。

2. 行业约束：供给侧改革持续加码

   • 民航总局对供给侧改革持续深化，2019/2020冬春航季时刻增速降至6.68%，为2017年以来最低。
   • 国内航线平均航距几乎无增长，国际航线平均航距小幅下降，理论ASK增速降至8%，供给明显受限。

3. 航司约束：飞机与飞行员资源紧缺

   • 飞机资源：737-MAX8停飞和空客A320neo交付周期拉长，导致飞机引进速度滞后于ASK增速，飞机闲置产能正在快速饱和。
   • 飞行员资源：CCAR-121-R5规则实施后，飞行员年飞行小时上限由1000降至900，飞行员疲劳系数上升，机长资源缺口明显，人机比出现下降，利用率将受限制。

关键信息

供给与需求关系

• 预计2020年航空供给增速为7.2%，而需求增速为9.5%，供需差将推动座公里收入增长约3.5%。
• IATA测算显示，供需差每增加1%，座公里收入增长约1.5%。

航司资源约束

• 飞机缺口：2020年国内航司面临飞机引进速度慢、利用率下降、机长资源不足等问题。
• 机长紧缺：2019年机长增速仅为9%，预计2020年仍保持在8%-9%之间，难以弥补供给缺口。
• 飞行员疲劳：疲劳系数在0.85左右，接近中度疲劳，限制航司短期供给扩张。

投资建议

• 低估值：三大航（中国国航、南方航空、东方航空）的PB已处于十年内最低区间，风险收益比显著提升。
• 南方航空：依托北京大兴机场与规模化网络化优势，整体效率提升，票价弹性释放，预计2020年归母净利润约为80亿元，PE为10X，处于明显低估区间。
• 投资价值：在供需关系改善、票价上涨预期增强的背景下，三大航投资价值凸显，特别是南方航空。

有别于大众的认识

1. 供给侧改革效果

   • 市场普遍认为供给侧改革对行业供给影响较小，但报告指出，供给侧改革通过控制时刻增速，对供给产生明显影响，供给增速将回落至时刻增速附近。

2. R5规则影响

   • 市场认为R5规则对供给影响不大，但报告指出，R5规则下飞行员飞行小时与执勤期限制，导致人机比下降，机长资源出现紧平衡。

供给与需求预测

风险提示

• 宏观经济下滑
• 油价大幅上升
• 人民币汇率贬值
• 突发安全事故

估值与投资价值

总结

2019年航空供给受到行业与航司双重约束，供给增速难以快速回升。供给侧改革持续深化，时刻资源总量控制明显，同时R5规则限制飞行员飞行时间与执勤期，导致机长资源紧缺，利用率下降。供需差扩大将推动票价上涨，为航司带来业绩增长。在低估值背景下，三大航投资价值凸显，特别是南方航空，其网络化、规模化优势明显，预计2020年PE为10X，处于低估区间。报告强调，投资决策应综合考虑供需关系、资源约束与市场环境，而非仅依赖投资评级。