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如何看本轮银行股估值修复空间？总结

核心内容

本报告分析了A股银行股估值修复的可能性，指出随着风险出清进入后半程，银行股估值有望回升至1倍PB以上，接近2018年初的水平。报告借鉴了美股银行股的估值修复经验，认为A股银行股具备相似的修复潜力，但因风险出清机制较慢，估值提升过程相对滞后。此外，报告指出大行具有更强的顺周期属性，而中小银行则因特色化业务模式，有望享受更高的估值溢价。

主要观点

• 估值修复空间：A股银行股PB有望向1倍以上修复，部分优质中小银行可享受2倍以上PB。
• 美股经验：美股银行股具有高估值中枢、强周期性和快速风险出清的特征，2020年疫情后估值迅速修复。
• 风险出清机制：A股银行股在2020年通过严认定、强计提和多处置，显著加快了存量风险出清。
• 投资者结构优化：随着北向资金流入、机构投资者比例上升和被动型资金增长，银行股估值有望进一步提升。
• 估值驱动因素：资产质量改善、息差企稳和投资者结构优化是推动估值修复的关键因素。

关键信息

• 估值趋势：美股银行PB在2020年3月跌至0.7倍，但随后迅速修复至1.3倍，涨幅达89%。
• A股现状：A股银行股PB长期低于1倍，但2020年后有所改善，估值进入修复阶段。
• 风险出清进展：2020年A股银行不良贷款率下降，拨备覆盖率提升，显示风险出清进入后半程。
• ROE与估值关系：ROE是银行估值的重要支撑，高ROE对应高估值。
• 投资建议：推荐工商银行、农业银行、兴业银行、常熟银行、平安银行和青岛银行，分别给予“增持”或“买入”评级。

投资建议

• 大行：工商银行、农业银行，推荐理由包括稳健龙头地位、零售转型、高股息率。
• 中小行：兴业银行、常熟银行、平安银行、青岛银行，推荐理由包括特色化业务、成长潜力、高效运营。
• 估值目标：各推荐银行2021年目标PB分别为1.10倍、1.45倍、1.70倍、1.25倍、0.72倍和0.62倍，对应目标价分别为31.29元、10.40元、28.36元、6.97元、5.80元和3.58元。

风险提示

• 经济下行超预期。
• 资产质量恶化超预期。

图表与数据支持

• 图表1：2015年以来银行子板块PB估值走势。
• 图表2：全文逻辑框架。
• 图表3：美股银行PB估值中枢长期较高。
• 图表4：ROE与PB同步变动。
• 图表5：危机后美股银行估值高于其他市场。
• 图表6：A股银行PB长期低于1倍。
• 图表7：美股银行ROE高于其他主要国家。
• 图表8：美股银行ROA高于其他主要国家。
• 图表9：美国股市机构投资者主导。
• 图表10：A股市场个人投资者为主。
• 图表11：后疫情时代美股银行估值涨幅达89%。
• 图表12：2020年3月后PB涨幅较高的美股银行。
• 图表13：美股银行估值强周期性。
• 图表14：A股银行估值周期性较弱。
• 图表15：A股银行PB标准差扩大，美股PB标准差稳定。
• 图表16：A股优质银行“抱团”现象明显。
• 图表17：美股银行在风险暴露期剧烈出清。
• 图表18：A股银行风险出清过程缓慢。
• 图表19：美股高估值银行PB排名。
• 图表20：美股高估值银行代表。
• 图表21：PB-ROE关系。
• 图表22：高成长性与高估值相关。
• 图表23：6家高估值银行ROE高于行业。
• 图表24：2020年ROE拆解。
• 图表25：2019年ROE拆解。
• 图表26：PB估值与信用成本、不良生成率相关。
• 图表27：20Q2以来关注率与不良率下降。
• 图表28：2014-2020年不良贷款率及拨备覆盖率。
• 图表29：逾期贷款偏离度逐年下降。
• 图表30：非标不良率逐年上升。
• 图表31：信用减值损失同比增速较高。
• 图表32：平安银行信贷成本下降，非信贷拨备计提占比提升。
• 图表33：非标资产质量数据。
• 图表34：2017-2020年不良处置金额。
• 图表35：2020年不良贷款核销力度。
• 图表36：企业偿债能力提升。
• 图表37：平安银行零售贷款风险改善。
• 图表38：北向资金持续流入银行板块。
• 图表39：偏股型基金加配银行板块。
• 图表40：机构化趋势明显。
• 图表41：指数基金持股比例上升。
• 图表42：银行指数及大行PB估值及历史分位数。
• 图表43：重点推荐公司估值表。
• 图表44：报告提及公司信息。

结论

A股银行股估值有望随着风险出清进入后半程、ROE修复和投资者结构优化而显著提升。大行因顺周期性更强，估值修复空间较大；中小行则因特色化业务模式，具备更高的估值潜力。投资者应关注估值底部标的，并根据银行类型选择相应投资策略。