20180806-东兴证券-伊利股份-600887.SH-事件点评_基本面向好_外延不断探索_伊利长期推荐逻辑不改_6页_951kb

伊利股份（600887）事件点评总结

核心内容

本报告分析了伊利股份（600887）在2018年二季度的销售表现以及其对外延扩张的战略举措，重点评估了对巴基斯坦乳企FFL的收购意向。报告指出，伊利的基本面表现良好，外延扩张逻辑依然成立，认为其长期推荐价值不变。

主要观点

1. 巴基斯坦乳品市场潜力巨大

• 巴基斯坦是世界第五大产奶国，2017年乳制品产量占全球7%，但乳制品行业仅占GDP的11%，乳制品出口远低于同等产量的国家。
• 乳制品行业商业化程度低，加工奶仅占总产量的10%，大量牛奶因缺乏增值方式和加工设备被浪费。
• 人口众多，内需旺盛，人均乳制品年消费量超过150公斤，远高于中国不足50公斤的水平。
• 随着食品安全意识提升，加工奶和包装奶需求将逐渐替代散装低质奶，市场潜力巨大。
• 液态奶精和UHT奶是主要增长品类，分别占销量的45%和35%，而白奶市场面临价格竞争压力。

2. 目标公司FFL具备较强竞争力

• FFL前身为Noon Pakistan Limited，成立于1966年，2015年被Fauji集团收购。
• 主要产品包括黄油、奶酪、UHT奶、低脂奶、巴氏奶、调味奶、饮茶用奶、牛奶油、果汁、蜂蜜、果酱等，市场领先。
• 旗下品牌如Dostea液态奶精占据25%市场份额。
• 2016年和2017年营收分别增长105%和108%，但净利润为负，主要因：
  • 新产品推广导致营销费用增加；
  • 固定成本上升；
  • 税收与监管政策限制提价能力；
  • 非正式机构低价散装奶冲击；
  • 2018年初因产品安全问题被禁售，影响声誉。

3. 收购FFL具有战略意义

• 伊利通过收购FFL，可借助“一带一路”战略拓展海外市场。
• 欧美市场趋于饱和，而亚洲、非洲市场仍有较大增长空间。
• 收购有助于规范巴基斯坦乳制品市场，减少奶源浪费，引入优质奶源。
• 同时为伊利拓展中西亚市场提供新窗口，有利于其全球化布局。

关键信息

• 二季度销售表现：常温液态奶保持高增速，终端费用微增但控制在阈值内，收入利润乐观。
• 收购意向：伊利向巴基斯坦FFBL递交投资意向函，拟收购其子公司FFL不超过51%的有表决权股份及控制权。
• 盈利预测：预计2018-2020年收入分别为803.02亿、923.58亿、1043.73亿，同比增长17.99%、15.01%、13.01%；利润分别为70.75亿、82.89亿、95.99亿，同比增长17.89%、17.16%、15.81%。
• EPS预测：2018-2020年EPS分别为1.16元、1.36元、1.58元。
• 目标价与评级：维持目标价至37元，给予“强烈推荐”评级。
• 财务指标：
  • 毛利率逐年提升，从37.94%增长至39.17%；
  • 净利率稳定在8.82%至9.22%之间；
  • ROE维持在24%左右；
  • P/E逐步下降，从26.81降至15.79，估值吸引力增强。

风险提示

• 巴基斯坦政局不稳；
• 公司整合和适应新市场需时间；
• 卢比贬值、税率提高；
• 国际市场脱脂奶粉价格持续上涨。

附录：相关研究报告

1. 《伊利股份（600887）：基本面逻辑不改，伊利增速可持续》2018-05-02
2. 《伊利股份（600887）事件点评：强劲的动销，价值的底部》2018-04-24
3. 《伊利股份（600887）：价值恒久远，伊利永流传》2018-04-03
4. 《伊利股份（600887）：举重若轻，伊利何缘加速腾飞》2018-01-31

分析师简介

刘畅，东兴证券食品饮料首席分析师，新财富团队成员，具有买方、卖方双重工作经验，曾就职于天风证券研究所、东方基金、泰达宏利基金。硕士毕业于英国杜伦大学金融专业，本科毕业于北京航空航天大学，具备深厚的行业研究背景。

估值与财务比率

行业评级体系

• 公司投资评级：强烈推荐、推荐、中性、回避；
• 行业投资评级：看好、中性、看淡。

本报告仅为投资者决策参考，不构成具体投资建议，市场有风险，投资需谨慎。