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伊利股份深度研究报告总结

核心内容

• 公司地位：伊利股份是中国乳制品行业的龙头企业，2014年销售规模达535亿元，占液态奶收入的79.3%。
• 投资评级：维持“买入”评级，合理价格区间为60元，当前价格为43.58元。
• 未来增长点：高端液态奶、常温酸奶、核桃乳以及外延并购是主要增长驱动因素。
• 主要观点：
  • 高端液态奶受益于消费升级，预计未来五年保持20%左右的增速。
  • 常温酸奶因打破冷链限制，预计未来五年增速在50%以上，安慕希预计未来五年CAGR为65%。
  • 核桃乳作为下一个百亿级单品，预计2019年收入规模将达100亿元。
  • 外延并购是伊利成长的重要策略，公司具备成长为“中国版雀巢”的潜力。

关键信息

液态奶板块

• 消费趋势：预计未来五年我国液体乳消费量增速将保持在5%左右，2019年达到23千克/人，仍低于日本。
• 高端液态奶：高端液态奶预计未来五年保持20%左右的增速，2019年占乳制品收入的19%。
• 安慕希表现：安慕希2014年收入近10亿元，季度环比增速超过150%，预计未来五年CAGR为65%。
• 竞争格局：安慕希在渠道和营销上领先，预计未来增速高于行业平均水平。

奶粉板块

• 行业趋势：预计未来五年婴儿奶粉销量增速为5%左右，价格提升空间主要来自结构升级，预计年均增幅为3%。
• 伊利优势：
  • 拥有全球优质奶源，2014年奶源基地建设投入达13.64亿元。
  • 渠道建设完善，电商和母婴渠道增长迅速，2014年电商渠道收入同比增长8.15倍。
  • 政府推动奶粉行业重组，伊利有望从中受益。
• 行业竞争：外资品牌占55%市场份额，但伊利凭借渠道和品牌优势，市场份额已超过贝因美。

核桃乳板块

• 市场潜力：核桃乳2013年增速高达71%，渗透率仅为30%，预计未来五年增速为55%，2019年达100亿元。
• 竞争格局：目前养元六个核桃占据80%市场份额，伊利凭借品牌和渠道优势有望胜出。

外延扩张

• 战略目标：伊利具备成长为“中国版雀巢”的可能性，外延并购可能随时启动。
• 并购基础：公司持有大量现金，2014年首次提出外延并购策略。
• 雀巢借鉴：雀巢通过多次并购成为全球食品饮料巨头，伊利也有类似策略。

投资要点

• 盈利预测：预计2015-2017年EPS分别为1.71元、2.03元和2.43元，2015年P/E为22倍。
• 估值分析：不考虑并购情况下，未来三年业绩持续增长，2015年底目标价为60元。
• 风险提示：食品安全问题和行业竞争加剧可能影响股价波动。

图表目录

• 图1：近五年我国液体奶消费量增速保持在5%左右。
• 图2：2012年不同国家人均液体乳消费量比较。
• 图3：高端液态奶高速增长（亿）。
• 图4：高端液态奶市占率逐步提升。
• 图5：我国酸奶消费量远低于世界平均水平。
• 图6：酸奶消费量与人均GDP正相关。
• 图7：酸奶存在巨大延伸空间。
• 图8：高端液态奶、常温酸奶未来规模预测。
• 图9：乳制品、常温酸奶未来规模预测。
• 图10：进口液态奶数量高速增长。
• 图11：进口液态奶金额高速增长。
• 图12：进口液态奶价格持续下降（美元/kg）。
• 图13：高端液态奶竞争格局。
• 图14：2014年我国乳制品行业竞争格局。
• 图15：2014年伊利产品结构。
• 图16：2009年之后金典增速一直领先于特仑苏。
• 图17：金典与特仑苏差距逐步缩小。
• 图18：莫斯利安自上市来复合增速为102%。
• 图19：预计安慕希未来五年复合增速65%左右。
• 图20：2008-2013年婴儿奶粉销售额复合增长率为25%。
• 图21：我国历年新生儿数量（万）及生育率（%）。
• 图22：我国婴儿母乳喂养比远低于世界平均水平。
• 图23：我国生鲜乳价格处于低位。
• 图24：新西兰全脂奶粉出口量占全球全脂奶粉出口量65%左右。
• 图25：新西兰全脂奶粉拍卖价格处于历史低位。
• 图26：我国奶粉全球最为昂贵。
• 图27：婴儿奶粉大幅降价具备可行性。
• 图28：消费者倾向于选择更高端的产品。
• 图29：2013年母婴渠道高端产品销售比例达52%。
• 图30：进口奶粉数量增速。
• 图31：2012年奶粉市场竞争格局。
• 图32：前十大奶粉品牌增速。
• 图33：前十大奶粉品牌增速。
• 图34：母婴、电商渠道销售增长迅速。
• 图35：母婴、电商渠道销售占比将继续提升。
• 图36：伊利奶源建设。
• 图37：中国婴幼儿奶粉行业集中度（CR5）与主要发达国家/地区（2012年）对比。
• 图38：雀巢收入结构图。
• 图39：雀巢、达能收入比较。
• 图40：雀巢、达能收入增速比较。
• 图41：雀巢、达能、伊利毛利率比较。
• 图42：雀巢、达能、伊利净利率比较。
• 图43：雀巢、达能营业费用比较。
• 图44：雀巢、达能利息支出比较。
• 图45：雀巢、达能营业外亏损净额比较。
• 图46：雀巢、达能、伊利净资产收益率比较。
• 图47：雀巢、达能、标普500走势图。

表格目录

• 表格1：安慕希主要竞品简介与对比。
• 表格2：安慕希主要竞品简介与对比。
• 表格3：洋奶粉反垄断调查，国外品牌纷纷降价。
• 表格4：伊利集团海外奶源布局情况。
• 表格5：伊利集团国际合作情况。
• 表格6：核桃乳主要品牌比较。
• 表格7：雀巢发展历程简介。
• 表格8：雀巢主要品牌。
• 表格9：雀巢历次重大组织变革。
• 表格10：并购是雀巢品类延伸的主要策略。
• 表格11：雀巢研究体系。
• 表格12：伊利集团国际合作情况。
• 表格13：伊利集团对外投资情况。
• 表格14：财务预测。

未来展望

• 高端液态奶：预计未来五年保持20%左右的增速，2019年占乳制品收入的19%。
• 常温酸奶：预计未来五年增速在50%以上，2019年占高端液态奶的54%，占乳制品收入的11%。
• 核桃乳：预计2019年收入达100亿元，未来五年增速为55%。
• 外延并购：公司手持重金，可能随时启动并购，以实现快速扩张。
• 行业趋势：消费升级、渠道创新、产品结构升级是推动伊利增长的核心动力。

风险提示

• 食品安全问题：可能对股价造成扰动。
• 行业竞争加剧：可能导致利润下滑。

结论

伊利股份作为中国乳制品行业的龙头企业，凭借其强大的品牌影响力、完善的渠道体系和优质的奶源布局，有望在高端液态奶、常温酸奶和核桃乳等细分市场持续增长。同时，公司具备外延并购的能力，有望通过并购实现更快的发展。综合考虑各项因素，未来三年伊利有望实现业绩的持续增长，合理价格区间为60元，投资评级为“买入”。