20180321-光大证券-启迪桑德-000826.SZ-为环境无止境_固废老兵踏入新征程_69页_5mb

启迪桑德（000826.SZ）环保业务总结

核心内容概述

启迪桑德是我国固废处置领域的龙头企业，致力于废物资源化和环境资源的可持续发展，自2002年上市以来持续拓展业务，2017年完成46.5亿元定增，增强了资金实力，推动公司向综合环保服务商转型。公司业务涵盖固废处理、环保设备制造、城乡环卫一体化、再生资源回收利用及水务投资运营，形成“环卫-固废-再生资源”一体化发展路径。

主要观点

• 互联网环卫推动两网融合：公司通过互联网环卫云平台实现再生资源与垃圾分类的融合，拓展广告、物流、社区服务等创新业务，提高服务效率与项目收益率。
• PPP项目放量助力增长：2017年1月至2018年2月，公司PPP中标金额累计达262亿元，PPP项目推动公司从传统工程公司向环境综合治理平台型公司转型。
• 再生资源行业进入上升周期：政策推动下，“散乱污”小作坊关停、禁止洋垃圾入境促使行业集中度提升，公司凭借渠道优势将受益于千亿再生资源市场。
• 环卫业务成为现金奶牛：环卫业务轻资产、高周转率，具有较强的盈利能力和增长潜力，2017年新增235个环卫项目，合同额达10.31亿元。
• 公司估值与盈利预测：公司2017-2019年净利润预计分别为12.64亿、16.02亿、19.68亿元，对应EPS分别为1.24元、1.57元、1.93元，给予2018年25倍PE估值，目标价39.25元，维持“买入”评级。

关键信息

业务板块

• 固废处理：公司已布局垃圾焚烧、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理等，2017年在建工程中垃圾焚烧项目占多数。
• 再生资源：随着电子废弃物和汽车拆解政策放宽，公司有望在再生资源领域实现高增长，预计2017-2019年收入增速分别为40%、45%、50%，毛利率逐步提升。
• 环卫一体化：公司通过环卫项目整合上下游资源，提升运营效率，2016年环卫业务收入达7.93亿元，同比增长168%。
• 环保设备制造：公司拥有国内领先的环保设备制造能力，2016年环保设备收入达18.18亿元，毛利率维持在50%左右。
• 水务业务：公司水务板块收入稳定，2016年收入为4.19亿元，毛利率保持在38%。

财务数据

投资建议

• 买入评级：维持“买入”评级，给予2018年25倍PE估值，目标价39.25元。
• 催化因素：业绩改善、政策利好、订单增长、经营效率提升、主题性事件（如雄安新区规划）。
• 风险提示：融资成本高、财务费用增加、项目收益不达预期、市场估值承压。

业务发展路径

1. 环卫-固废-再生资源一体化：公司通过环卫业务为入口，串联固废处理与再生资源回收，实现全产业链协同。
2. PPP模式推动平台化发展：PPP项目帮助公司从传统工程公司向环境综合治理平台型公司转型，提升综合服务能力。
3. 轻资产运营模式：环卫业务具有轻资产、高周转率特性，为公司带来稳定现金流。
4. 技术与资本协同：依托清华系资源，公司获得技术与资本支持，推动业务创新与发展。

行业趋势与政策影响

• 环卫市场化加速：从试点向推广阶段过渡，预计2020年市场化比例将达40%，公司处于第一梯队。
• 再生资源行业上升：政策推动下，电子废弃物与汽车拆解市场释放，公司有望受益。
• 环保设备需求增长：环保限产向差别限产过渡，推动环保设备需求增长。
• PPP项目政策支持：PPP模式成为地方政府融资的正门，政策利好推动项目落地。

估值与盈利预测

• 盈利预测：公司预计2017-2019年净利润分别为12.64亿、16.02亿、19.68亿，对应EPS分别为1.24元、1.57元、1.93元。
• 估值：2018年给予25倍PE估值，目标价39.25元，公司估值有望修复。

风险提示

• 融资风险：高利率导致融资成本上升，影响项目进度。
• 财务风险：PPP项目落地可能增加财务费用与负债率。
• 项目风险：订单低于预期可能影响后续业务，固废项目运营初期毛利率较低。
• 市场风险：环保板块受金融监管影响，估值承压。

总结

启迪桑德作为固废处置龙头企业，通过PPP项目与互联网环卫平台，正向综合环保服务商转型。公司具备较强的行业地位与政府资源，环卫业务成为主要增长点，再生资源与固废处理业务前景广阔。尽管面临一定的财务与市场风险，但公司凭借全产业链布局与技术创新，有望在环保行业持续成长。