20150412-兴业证券-启迪桑德-000826.SZ-清华控股入主_强强联合打造新桑德_25页_1009kb

桑德环境（000826）研究报告总结

核心内容

桑德环境（000826）在2015年4月10日宣布股权转让，桑德集团将29.80%的股权以70亿元价格转让给清华控股、启迪科服、清控资产、金新华创，交易完成后，启迪科服成为第一大股东，实际控制人由文一波变更为清华控股。此次交易标志着清华系与桑德环境的强强联合，有助于打造一个环保大平台，提升公司融资能力，并推动环保资产整合。

主要观点

• 股权结构变化：清华控股入主，桑德环境将成为清华系旗下唯一的环保上市平台，有望实现资源整合与业务拓展。
• 业绩与增长：公司预计2015~2016年净利润分别为11.4亿、16.08亿，对应EPS分别为1.35元、1.91元，PE估值为21倍、15倍，业绩高增长与估值修复空间明显。
• 业务转型：公司正从EPC向BOT/PPP模式转型，拥有大量在手固废订单（90亿），并逐步拓展垃圾清运与资源回收业务，以完善固废治理产业链。
• 行业前景：生活垃圾治理投资规模远高于工业固废，垃圾焚烧行业增速预计在20%左右，未来行业增长将依赖焚烧占比提升、存量设施改造和中西部市场空白。
• 政策支持：随着“水十条”等政策的推进，污水处理标准和价格将逐步提升，为公司污水业务带来增长机遇。

关键信息

股权与治理结构

• 股权转让涉及2.52亿股，总价70亿元。
• 清华控股成为实际控制人，桑德集团仍持有15.01%股权。
• 新股东包括启迪科服、清控资产、金新华创，其中启迪科服锁定2年，其他股东锁定1年。

财务表现

垃圾焚烧业务

• 行业增长：生活垃圾治理投资额是工业固废的12倍，垃圾焚烧经济性显著，预计行业增速20%左右。
• 处理方式：垃圾焚烧减容90%、减量75%，土地资源节约具有显著经济性。
• 标准提升：2014年修订垃圾焚烧污染控制标准，减少二噁英等污染物排放，有助于缓解群体性事件。
• 运营成本：生活垃圾处理单位运营成本在60元/吨附近，填埋方式成本较低，但焚烧方式更具可持续性。

固废治理业务

• 业务模式：公司承接的固废项目主要包括EPC、BT、BOT三种模式，其中BOT模式占比逐年提升。
• 在手订单：公司拥有90亿在手固废订单，股权转让有助于增强PPP模式下拿单能力。
• 未完工项目：未完工固废项目处理能力达1.96万吨/日，总投资额约90亿元，预计运营收入达13.9亿元。

垃圾清运与资源回收

• 垃圾清运：公司布局垃圾清运业务，通过收购和设立子公司，拓展环卫一体化项目，已取得约3亿元年合约额。
• 资源回收：公司积极布局废电拆解，通过收购同力电子、河北万忠、河南恒昌等企业，拓展固废产业链。

污水业务

• 业务布局：公司污水业务主要集中在湖北省内，以及包头鹿城、南昌象湖、江苏沭源、浙江富春等地。
• 增长驱动：污水处理标准提升、污水处理费提高、县级与农村污水处理率提高，将推动污水业务增长。
• 储备项目：公司污水储备项目占现有产能的19%，待全部完成后，污水处理能力将增长19%。

自来水业务

• 运营稳定：公司自来水业务主体为宜昌三峡水务，运营稳定，漏损率较低，保证较高盈利水平。
• 水价提升：自来水价格有继续提升空间，有利于提升盈利能力。

风险提示

• 股权转让未获通过
• 业绩拓展低于预期

投资建议

• 评级：增持（维持）
• 理由：业绩高增长、估值远低于可比公司、股权转让打开清控环保资产整合预期，公司有望成为国内首家千亿市值级别环保平台型公司。

未来展望

• 桑德环境有望成为综合环境服务提供商，依托清华控股的国企背景与启迪科服的并购平台，整合集团内外环保资产。
• 垃圾焚烧与污水处理行业政策支持明显，未来增长空间大。
• 垃圾清运与资源回收业务逐步完善，有助于提升整体盈利能力和市场竞争力。