20170817-华泰证券-启迪桑德-000826.SZ-栉风沐雨_固废龙头砥砺前行_22页_2mb

启迪桑德（000826）深度研究报告总结

核心内容

启迪桑德（000826）是一家在环保领域深耕多年的上市公司，成立于1993年，2002年进入资本市场，2015年引入清华控股，转型为国有控股企业。公司以固废处理为起点，逐步拓展至环卫一体化、再生资源回收利用、污水处理及自来水业务，形成环保全产业链布局，目前已成为国内固废处理行业的龙头企业。

主要观点

• 定增落地，业绩提速：公司2017年完成定增，募集资金45.9亿元，优化了股权结构，缓解了资金压力，预计未来两年净利润增速将重回30%左右。
• 估值处于低位：当前股价对应2017-2019年PE为25/19/15倍，远低于可比公司平均PE，存在较大的估值提升空间。
• 环卫业务快速发展：公司自2014年起积极布局环卫一体化业务，2016年取得76个环卫清运项目合约，环卫业务收入同比增长168%，预计未来环卫业务占比将提升至25%。
• 产业链协同效应显著：公司具备从上游环保设备到下游垃圾处理的完整产业链，业务协同效应明显，有助于提升整体盈利能力。
• 互联网+环卫战略：公司通过“环卫云”平台连接再生资源、物流、广告等业务，实现跨界经营，拓展发展空间。
• 融资成本下降：清华系入主后，公司信用评级提升，融资成本下降，有助于降低财务费用，提升利润弹性。
• 市场前景广阔：随着环卫市场化率的提升，行业将走向高集中度，公司作为龙头有望受益，实现二次腾飞。

关键信息

公司发展里程碑

• 2002年：进入资本市场
• 2003年：完成环保资源经营类业务转型
• 2005年：切入固废处理领域
• 2010年：更名为“桑德环境”
• 2014年：向环卫一体化延伸
• 2015年：引入清华控股，成为国企

定增情况

• 定增金额：45.9亿元
• 募集资金比例：占发行前总股本的19.6%
• 募投项目：
  • 环卫一体化平台及服务网络建设：10.5亿元（22.6%）
  • 湖北合加环卫车改扩建及环境技术研发中心建设：9.8亿元（21.1%）
  • 垃圾焚烧发电项目：6.2亿元（13.3%）
  • 餐厨垃圾处理项目：3.2亿元（6.9%）
  • 补充流动资金：11.8亿元（25.4%）
  • 偿还部分有息债务：5.0亿元（10.8%）

财务预测

• 营业收入（2017-2019E）：9,907亿 / 12,325亿 / 14,070亿
• 净利润（2017-2019E）：1,405亿 / 1,819亿 / 2,266亿
• EPS（2017-2019E）：1.38元 / 1.78元 / 2.22元
• PE（2017-2019E）：24.70倍 / 19.08倍 / 15.32倍

财务指标

• 资产负债率（2017年）：52.28%（预计）
• 财务费用（2017年）：预计节约1.62亿元
• 综合利息率：预计下降至7%左右

估值分析

• 目标价：41.4-45.5元
• 可比公司PE：平均33倍
• 建议估值：30-33倍
• 维持评级：买入

环卫市场前景

• 市场规模：2015年为1,185亿元，预计2019年超过1,500亿元
• 市场化率：目前约20%，预计到2020年可达60%
• 第三方运营：2016年第三方运营比例约20%，未来有望提升

竞争格局

• 竞争企业：传统环卫企业、固废龙头、设备企业、地方国资企业
• 公司优势：全产业链布局、互联网+环卫战略、清华系资源支持

风险提示

• 固废项目进度不达预期：项目投资大，回报周期长，存在进度不及预期的风险
• 环卫业务拓展未及预期：市场竞争加剧，可能影响业务增长速度

未来展望

启迪桑德有望凭借环卫一体化布局和产业链协同效应，复制海外固废龙头WM的成长路径，实现从固废龙头向综合型环保平台企业的转型。随着环卫市场化率的提升和公司业务的持续扩张，公司未来增长空间广阔，估值有望进一步提升。