20140621-中国银河-启迪桑德-000826.SZ-向大型环保平台型公司迈进_29页_2mb

公司深度研究报告：环保行业

核心内容

桑德环境正在向大型环保平台型公司迈进，未来有望成为中国的“威立雅”。公司从工程总包向特许经营转型，业务发展长期可持续，为政府、企业等客户提供整体环境解决方案。

主要观点

• 环卫和再生资源业务增长潜力大：环卫市场化和城乡环卫一体化是桑德环境的产业模式，预计未来三年环卫业务收入将高速增长，公司有望成为国内最大的清运类环保公司。再生资源业务是公司新发展方向，通过收购兼并，业务规模有望迅速扩大。
• 盈利预测与投资建议：公司预计2014-2016年营业收入分别为47.4亿、69.2亿、97.4亿元，EPS分别为0.98元、1.32元、1.73元，对应PE分别为23X、17X、13X。维持“推荐”投资评级，主要因固废处理市场空间大、公司发展前景广阔及业绩增长确定性强。
• 公司估值与股价催化剂：公司相对估值将保持稳定，股价上涨更多依赖于业绩增长。固废处理行业政策出台、新签订单及新模式超预期将作为投资催化剂。

关键信息

一、桑德正在向大型环保平台型公司迈进

1. 国内最早从事环保的公司：桑德环境拥有20年环境领域实践经验，是中国环保行业中技术水平最高、综合实力最强的企业之一。
2. 固废处理产业链完整：公司提供从项目咨询、工艺设计到运营管理的“一站式”服务，技术覆盖多个细分领域。
3. 从工程总包转型为特许经营：这种转型有助于实现长期可持续发展，避免以往工程总包模式的应收账款问题。
4. 发展路径与国际环保巨头类似：如法国的威立雅、苏伊士等，公司通过整合水务和固废处理业务，逐步成为综合环保服务商。

二、全产业链、全平台整合，业务规模将快速扩大

1. 固废工程及设备业务快速增长：公司2014-2016年固废工程收入增长率分别为26.24%、20.21%、19.87%，毛利率保持34.31%。设备制造基地预计2015年达产，设备及安装业务收入年均增长30%。
2. 水务业务稳定增长：公司水务业务主要集中在湖北等特定地区，预计2014-2016年市政污水处理收入增长率分别为9.61%、16.17%、16.41%，毛利率为36.94%。
3. 环卫市场拓展：公司2013年起布局环卫一体化市场，预计未来三年环卫业务收入年均增速约50%，毛利率保持在15%左右。
4. 再生资源业务迅速扩张：通过收购河南恒昌贵金属公司，公司正式进入再生资源领域，预计未来三年该业务收入年均增速约100%，毛利率保持在5%左右。

三、公司估值与投资建议

• 财务预测：2014-2016年营业收入分别为47.4亿、69.2亿、97.4亿元，EPS分别为0.98元、1.32元、1.73元，PE分别为23X、17X、13X。
• 投资建议：维持“推荐”投资评级，主要基于固废处理市场空间大、公司发展前景好及业绩增长确定性强。
• 主要风险：国家环保政策执行不力、应收账款回收问题。

重要财务指标

主要风险因素

• 国家环保相关政策执行力度不足
• 公司应收账款回收问题

附录：相关研究

• 桑德环境重大公告点评（2014.06.08）
• 桑德环境重大公告点评（2014.05.14）
• 桑德环境2014年1季报点评（2014.04.29）