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中国东方航空（600115 CH/670 HK）投资分析总结

核心内容

中国东方航空被初次纳入研究范围，给予买入评级，目标价分别为A股人民币9.7元（+21.4%）与H股港币6.0元（+29.0%）。该报告指出东航受益于短程出境旅游需求增长、上海城市转型及成本结构改善，具备良好的盈利增长前景。

主要观点

• 短程出境旅游需求强劲：中国出境旅游渗透率仍低于国际水平，随着中产阶级兴起、签证放宽及人民币汇率变化，出境旅游需求持续增长，东航在东北亚与东南亚航线拥有领先市占率。
• 上海城市转型：上海正从以商务为主转向商务与旅游并重，上海迪士尼乐园（2016年）与上海极地海洋世界（2017年）将为东航带来稳定的客流量与营收增长。
• 成本结构改善：受益于低油价、直销比率提升、代销费率降低及政策支持，东航的毛利率与营业费用率有望持续改善。

关键信息

公司概况

• 东方航空从事民航机营运，提供客运、货运、信件配送及其他运输服务。
• 大股东为中国东方航空集团公司，持股40.0%。
• 2015年A股收盘价为7.99元，H股收盘价为4.65港元。
• A股总市值约88,007.2百万元，流通A股比例为66.9%，自由流通股比例为26.9%。
• 净负债比率175.3%，每股净值（2015F）为2.85元，市净率（2015F）为2.80倍。

盈利展望

• 2015-17年每股收益：预计为0.59/0.74/0.82元，同比增长率分别为118%/25%/11%。
• 毛利率：预计2015年3季度将升至23.4%，2015/16/17年毛利率分别为19.5%/18.7%/17.7%。
• 营业利润率：预计2015年3季度达15.1%，2015/16/17年营业利润率分别为10.8%/10.3%/10.3%。

客运业务

• 国内客运：预计2015/16/17年国内客运收益公里数同比增长率分别为11.4%/10.6%/10%。
• 国际客运：预计2015/16/17年国际线客运收益公里数同比增长率分别为23.7%/20.3%/18.8%，高于行业年复合增长率14%。
• 地区客运：预计2015-17年地区客运收益公里数年复合增长率维持1.5-2%。

货运业务

• 货运仅占总营收的7-8%，2015年货运量预计同比下降2.3%，2016/17年温和增长6.9%/4.9%。

估值分析

• A股目标价9.7元，基于13倍市盈率与2.8倍市净率推算，当前市盈率10.8倍，接近2011年上行周期估值区间低缘。
• H股目标价6.0港元，基于6.5倍市盈率与1.4倍市净率推算，目标市盈率与市净率倍数落在前次上行周期估值区间中段。

同业比较

• 东航在国际线市占率方面优于国内其他航空公司，如中国国航与南方航空。
• 在全球航空业中，东航的盈利能力与增长潜力表现良好，尤其在国际线与机队管理政策改善方面。

投资风险

• 油价骤升
• 人民币进一步大幅贬值
• 重大飞行意外或其他事件
• 上海迪士尼工程大幅延迟

财务展望

• 2015年3季度营收预计环比增长28%，同比增长7%，毛利率预计升至23.4%。
• 2015年4季度每股收益预计达0.22元。
• 2015年全年每股收益预计为0.59元，2016年为0.74元，2017年为0.82元。

总结

中国东方航空凭借其在短程出境旅游与上海城市转型中的优势，以及成本结构的改善，展现出良好的盈利增长潜力。尽管面临一定的投资风险，但其估值较低，提供了良好的入场机会。投资者可关注其未来3年盈利增长与国际航线扩张的前景。