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中国南方航空 (600029 CH / 1055 HK) 投资分析总结

核心内容

中国南方航空（南航）于2015年10月12日首次被纳入研究范围，分析师张咏涵给予买入评级。A股目标价为人民币10.6元，H股目标价为港币7.4元。该报告认为南航为航空旅游需求增长的主要受益者，其盈利前景看好，估值偏低，为良好的投资买点。

主要观点

• 航空旅游需求增长：中国航空旅游市场预计在2015-17年实现年复合增长率分别为12%和14%。旅游渗透率低、中产阶级兴起、消费升级及签证政策放宽是主要驱动力。
• 国内市场龙头地位：南航在国内市场的市占率为25%，高于中国国航（20%）和东方航空（17%）。其航线网络完整，重点机场覆盖广泛，有利于享受国内航空旅游增长。
• 国际市场积极扩张：南航在国际市场采取积极策略，国际客运收益公里数同比增长率高于行业平均（2015年上半年为35%，高于14%的行业增长率）。其在短程航线具有优势，并在部分远程航线占据先机。
• 盈利提升因素：受益于低油价、直销比例上升及代销费用降低，南航的毛利率和营业利润率显著提升，2015年上半年毛利率达18%，营业利润率达8.4%。
• 财务前景乐观：2015/16/17年每股收益预计分别增长至0.75元、0.98元和1.09元，同比增长率分别为317%、31%和11%。南航盈利增长动能强劲，具备长期增长潜力。
• 估值合理：南航当前市盈率（A股11.1倍，H股7.6倍）低于2011年上行周期的中点水平，显示其估值偏低，投资价值凸显。
• 汇兑风险可控：南航美元债务占比高达94.7%，人民币贬值对其盈利造成一定压力，但公司计划降低美元负债比例，预计2015年底降至70%。报告假设人民币兑美元汇率为6.3元/1美元，以评估财务模型。

关键信息

股票表现

• A股收盘价：RMB8.37
• H股收盘价：HK$5.84
• 市值：A股约RMB72,661.7亿元，H股约HK$11,399百万港元
• 总股本：9,817.6百万股
• 流通A股比例：71.5%
• 自由流通股比例：30.4%
• 大股东持股：中国南方航空集团公司，41.1%

损益表预测

国际与国内市场表现

• 国内市场：
  • 2015/16/17年国内客运收益公里数预计同比增长13%、9%、10%
  • 市占率25%，高于中国国航和东方航空
  • 2015年下半年营收有望同比增长4%，毛利率/营业利润率达18% / 8%
• 国际市场：
  • 2015/16/17年国际客运收益公里数预计同比增长35%、19%、20%
  • 国际航线运力增长快于同业，载客率提升明显
  • 市占率在部分远程市场具有优势，如中国飞纽澳市场达33%

成本控制与盈利改善

• 燃油成本占比从2012-14年的40%降至2015年上半年的30%
• 销售费用率预计从2014年的9.7%降至2015/16/17年的9%、8.5%、8.1%
• 2015年上半年每名乘客销售费用同比减少14%，预计全年可节省5-6亿元

汇兑风险

• 美元债务占比94.7%，高于行业平均水平
• 人民币贬值1%将导致税后净利润减少约6.74亿元
• 公司计划降低美元负债比例，2015年底降至70%

投资建议

• 买入评级：南航为优质增长股，目前估值偏低，具备良好的投资价值
• 目标价：A股10.6元（13倍2016年预估市盈率与1.7倍市净率平均），H股7.4元（7.6倍市盈率与1倍市净率平均）
• 风险提示：
  • 油价上涨
  • 人民币进一步贬值
  • 大型航空事故

同业比较

总结

中国南方航空作为中国航空业龙头，凭借国内市场的领先市占率、完善的航线网络及积极的国际市场拓展策略，有望显著受益于中国航空旅游需求的持续增长。同时，受益于低油价、销售费用下降及成本控制改善，南航盈利能力有望持续提升。目前估值偏低，具备良好投资价值。然而，需警惕油价上涨、人民币贬值及航空安全事件等风险因素。