深度报告-20221203-东吴证券-四方股份-601126.SH-电网二次平台型龙头_新能源+储能注入发展新动能_25页_1mb

四方股份（601126）总结

核心内容

四方股份是中国电力继电保护及自动化领域的龙头企业，由杨奇逊院士创立，业务覆盖电力系统“发-输-变-配-用”全环节。公司通过多年技术积累，形成了以继电保护、变电站监控、配电开关、SVG等为核心的电力自动化产品体系，同时积极拓展新能源、储能等网外业务，推动“第二增长曲线”发展。

主要观点

1. 电网侧业务稳定增长：公司电网侧业务占主营收入的50%以上，受益于“十四五”期间电网投资的稳步增长，尤其是配网智能化升级及抽水蓄能等结构性项目，公司有望在该领域实现增量。
2. 发电侧业务成为增长引擎：随着新能源装机的快速增长，公司从提供二次设备向提供新能源并网解决方案转变，业务增长弹性显著提升。预计2022-2024年发电侧营收CAGR接近40%。
3. 储能业务蓄势待发：公司自2009年起布局储能技术，已中标南网高压级联项目，具备技术领先优势。预计2022-2024年储能业务营收CAGR达110%，远期市场空间广阔。
4. 盈利预测与估值：2022-2024年公司归母净利润预计分别为5.38亿元、6.77亿元、8.22亿元，对应现价PE分别为23倍、19倍、15倍。2023年给予27倍PE，目标价22.5元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

• 盈利预测：2022-2024年营业总收入分别为51.03亿元、63.42亿元、77.01亿元，同比增速分别为19%、24%、21%。
• 毛利率变化：公司毛利率从2011年的46.5%降至2022H1的34.2%，主要受收入结构变化和新收入准则影响，但未来随着高毛利产品占比提升，毛利率有望修复。
• 股权激励机制：公司于2020年启动员工持股计划，以2019年净利润为基数，2020-2022年累计净利润增长率分别不低于15%、30%、45%。
• 市场竞争格局：电网侧二次设备CR6超90%，公司具备较强竞争力；发电侧竞争格局相对分散，公司具备优势。

业务结构

1. 电网侧业务：
   • 主网：二次设备市场格局稳固，公司中标份额稳定，特高压及新一代集控站带来增量。
   • 配网：一二次融合开关产品渗透率提升，公司南网份额上升，国网多省拓展顺利，有望成为增长点。
2. 发电侧业务：
   • 新能源并网：提供升压站成套解决方案，单项目价值量提升，预计2022-2024年营收CAGR接近40%。
   • 传统电源：火电投资复苏，水电稳中有升，公司传统电源业务预计营收CAGR为10-15%。
3. 储能业务：
   • 公司自2009年起布局储能，2021年成立储能事业部，2022年中标南网项目，储能业务营收CAGR预计达110%。
4. 用电侧业务：
   • 市场尚处于培育期，公司正逐步拓展智慧用电解决方案，未来随着电力市场改革深化，有望放量。

风险提示

• 电网投资不及预期
• 新能源装机不及预期
• 竞争加剧

投资建议

• 估值依据：2023年给予公司27倍PE，目标价22.5元，首次覆盖“买入”评级。
• 增长预期：公司有望凭借电网侧稳增和网外业务高增，实现业绩突破。

图表与数据

• 股价走势：2022年12月3日收盘价为15.47元，一年最低/最高价为8.83元/27.01元，市净率3.20倍。
• 营收与利润：2022H1营收35.99亿元，同比+16%；归母净利润4.39亿元，同比+14%。
• 毛利率：电网侧毛利率保持较高水平，网外业务拉低整体毛利率。
• 费用率：销售及管理费用率维持高位，但近年来降费增效措施持续推进，费用率有望下降。

总结

四方股份凭借深厚的电力系统技术积累和完善的业务布局，正在从传统电网业务向新能源、储能等网外业务转型，实现“第二增长曲线”。公司具备较强的市场竞争力和盈利能力，未来有望受益于新型电力系统建设、新能源并网及储能市场快速增长，成为电力设备行业的领军企业。