20210419-中泰证券-大参林-603233.SH-扩张提速_华南龙头走向全国_9页_759kb

大参林(603233.SH) 总结

核心内容

大参林（603233.SH）作为华南地区连锁药店龙头，正加速向全国市场扩张。公司通过自建门店、并购及加盟三种方式推动增长，2020年实现营业收入145.82亿元，同比增长30.89%；归母净利润10.62亿元，同比增长51.17%。公司2021年维持“买入”评级，市场价为70.78元，市值466亿元。

主要观点

• 业绩表现强劲：2020年全年业绩落在业绩预告中值附近，Q4延续高增长，单季度营收40.91亿元，同比增长31.9%，归母净利润1.95亿元，同比增长33.2%。
• 内生增长与外延扩张并重：受益于处方外流和O2O业务带动客流，公司同店增速提升，带动整体业绩增长。2020年净增门店1264家，自建门店数量创近年新高。
• 盈利能力提升：三项费用率持续下降，销售费用率下降2.22个百分点，带动净利率提升1.18个百分点至7.43%。
• 现金流充裕，扩张空间大：2020年经营现金流净额达19.54亿元，期末现金及现金等价物余额32.72亿元，为后续扩张提供充足资金支持。
• 多品类布局增强抗风险能力：非药品类收入同比增长65.7%，中西成药和中参药材分别增长22.5%和31.4%，其中参茸滋补药材品牌优势显著，有助于提升盈利稳定性。
• 估值持续优化：P/E从43.89降至20.24，PEG从1.36降至0.71，P/B从8.66降至4.93，显示市场对公司未来增长潜力的认可。

关键信息

门店布局

• 截至2020年末，公司在全国10个省份拥有6020家连锁门店（含315家加盟店）。
• 2020年净增门店1264家，其中自建845家，加盟261家，收购250家，关店92家。
• 一年内新店+次新店合计占比39%，显示扩张动能强劲。

财务表现

• 营业收入：2020年145.82亿元，同比增长30.89%；预计2021-2023年分别增长25.22%、26.13%、27.05%。
• 净利润：2020年10.62亿元，同比增长51.17%；预计2021-2023年分别增长29.31%、30.50%、28.50%。
• 每股收益：2020年1.61元，预计2021-2023年分别达2.09元、2.72元、3.50元。
• 毛利率：2020年38.47%，同比下降1.01个百分点，主要受处方药和防疫商品销售占比提升影响。
• 净利率：2020年7.43%，同比增长1.18个百分点。
• ROE：2020年19.73%，预计2021-2023年分别达20.36%、22.56%、24.34%。

现金流与资产负债

• 经营现金流净额：2020年19.54亿元，同比增长14.41%。
• 现金及现金等价物：2020年末为32.72亿元。
• 资产负债率：2020年54.8%，预计2021-2023年分别为50.1%、51.0%、51.7%，保持在合理水平。
• 资产与负债结构：资产总计12332亿元，负债合计6759亿元，公司具备较强偿债能力。

估值指标

• P/E：2020年43.89，预计2021-2023年分别降至33.94、26.01、20.24。
• P/B：2020年8.66，预计2021-2023年分别降至6.91、5.87、4.93。
• EV/EBITDA：2020年25，预计2021-2023年分别降至21、16、13，显示估值持续优化。

风险提示

• 并购整合风险：若并购估值过高或整合管理不善，可能影响盈利预期。
• 门店扩张风险：自建门店可能面临资金、人员等挑战，导致扩张不达预期。
• 医药政策风险：医保控费、执业药师监管等政策变化可能对行业带来不确定性。

投资逻辑

大参林凭借华南地区龙头地位、多品类布局、强大的现金流、高效的费用管理及持续的扩张策略，有望在全国市场实现快速增长。公司具备显著的盈利能力、管理效率及品牌优势，未来2-3年跨省扩张步伐有望加快，成为全国连锁药店龙头。长期来看，公司有望享受估值溢价，维持“买入”评级。