20201008-国金证券-大参林-603233.SH-受益行业集中度提升_稳步外延扩张至全国_29页_2mb

大参林（603233.SH）研究报告总结

核心内容概览

大参林作为国内连锁药店龙头，正受益于行业集中度提升及处方外流带来的增长机会。公司深耕华南市场，逐步向全国扩张，业绩稳定增长。公司以中西成药为主导产品，辅以参茸滋补药材、非药品及中药饮片，具备较强的盈利能力与扩张能力。通过精细化运营与外延并购，公司持续提升市场占有率和盈利能力。

主要观点

• 行业集中度提升：国内药店CR4不到20%，远低于美国（CR3=85%）和日本（CR10=67%），未来集中度有望提升至40%以上。
• 处方外流带来的增量空间：国内处方药70%在医院销售，未来若处方外流规模扩大，零售药店将获得显著增长机会。预计至2030年，约3000亿处方药流入零售市场，大参林有望获得约750亿收入。
• 公司扩张能力：公司通过自建门店与并购方式快速扩张，盈利周期控制在1.5年左右，具备较强的外延扩张能力。
• 财务表现优异：公司ROE和ROIC均高于行业平均水平，经营性现金流表现突出，单店坪效行业领先。
• 会员运营优势：大参林会员消费占比行业领先，会员客单价高于非会员，且会员年龄分布更年轻，有助于提升整体盈利能力。
• 毛利率保障：公司参茸滋补药材及非药品毛利率较高，且与上游议价能力增强，有助于维持毛利率水平。

关键信息

市场数据

• 市场价格：82.46元
• 目标价格：93.70元
• 总股本：6.56亿股
• 总市值：541.22亿元
• 年内股价最高最低：87.70/78.55元
• 沪深300指数：4587点
• 上证指数：3218点

财务表现（2018-2022E）

区域表现

• 华南地区：2019年营收占比87%，毛利占比89%，是主要收入来源。
• 华南以外地区：2015-2019年CAGR为43.6%，增速高于华南地区，公司未来扩张主要集中在这一区域。

产品结构

• 中西成药：2019年营收占比68%，增长较快，主要受益于处方外流。
• 非药品：2019年毛利率53.7%，2020年预计增长48%，受益于疫情带来的健康产品需求上升。
• 参茸滋补药材：毛利率41%，作为公司特色产品，未来有望随着全国扩张而提升收入占比。
• 中药饮片：毛利率约30%，增长较为平稳。

投资逻辑

• 公司作为连锁药店龙头，受益于行业集中度提升和处方外流带来的增量。
• 公司单店运营效率高，ROIC达17.33%，坪效行业领先。
• 外延并购能力强，通过并购扩张至10个省份，提升市场占有率。
• 公司通过DTP药房布局，积极承接处方药外流，提升收入增长潜力。

估值与投资建议

• 目标价：93.70元
• 首次覆盖，给予“增持”评级
• 2020-2022年EPS：1.52/1.87/2.29元
• 对应PE：54/44/36倍
• 估值比较：相比可比公司（一心堂、益丰药房、老百姓），大参林PE略高，但成长性较好。

风险提示

• 处方外流规模低于预期：政策执行力度或不及预期，影响处方药外流规模。
• 收入集中风险：华南地区贡献近90%营收，若该地区出现负面因素，将影响整体业绩。
• 并购不确定性：并购资金或整合能力不足，可能影响扩张节奏。
• 线上冲击：若线上药店发展迅速，可能影响线下门店客流。
• 可转债发行风险：若可转债发行不及预期，可能影响公司扩张计划。
• 限售股解禁：2020年7月限售股解禁，可能对股价造成短期压力。

总结

大参林作为国内连锁药店龙头，受益于行业集中度提升与处方外流带来的增长机遇。公司具备优秀的单店运营能力、强大的外延扩张能力及较高的资本回报率，财务表现优于行业平均水平。尽管存在一定的风险，但公司有望在未来三年保持较高增速，投资价值显著。