20170303-天风证券-兴发集团-600141.SH-草甘膦_有机硅行业高景气_矿电磷_一体化航母即将起航_22页_1mb

兴发集团（600141）总结

核心内容

兴发集团是中国磷化工行业的龙头企业，具备“矿电磷一体化”优势，主要业务包括草甘膦、有机硅、黄磷、磷肥及磷矿石的生产销售。公司拥有丰富的磷矿资源，2017年定增项目落地后，进一步完善循环经济模式，提升产业链协同效应和成本控制能力。

2017年草甘膦和有机硅行业景气度回升，公司受益于行业供需改善和环保政策趋严，业绩弹性显著。同时，磷肥行业仍处于周期底部，随着需求增速超过供给，价格有望回暖，带动磷矿石价格上涨，进一步增强公司盈利能力。

主要观点

草甘膦行业分析

• 需求增长：全球草甘膦需求预计每年增长 $2% - 4%$，主要由抗草甘膦转基因作物种植面积扩大推动。
• 供给受限：无新增产能，环保高压导致中小企业复产难度大，开工率维持高位，2017年四川地区环保督查可能引发阶段性供给紧张。
• 成本优势：公司具备甘氨酸、黄磷等原材料自给能力，成本控制优于行业，吨毛利达行业平均值的两倍。
• 环保影响：环保核查力度持续，对中小企业的生存造成压力，行业集中度提升。

有机硅行业分析

• 需求增长：未来几年有机硅需求预计每年增长 $4% - 6%$，主要由建筑、汽车、电子等行业拉动。
• 产能出清：2015年起进入产能出清阶段，供给端无新增产能，开工率难以提升。
• 成本支撑：原材料价格高企，尤其是金属硅和甲醇，推动有机硅价格继续上涨。
• 协同效应：公司拥有氯甲烷资源，可用于有机硅生产，增强成本控制能力。

磷肥及磷矿石行业分析

• 周期底部：磷肥行业仍处周期底部，供需关系有望改善，价格探底回升。
• 磷矿石依赖：磷矿石主要用于磷肥生产，占71%，价格回暖将显著提升公司利润。
• 资源稀缺：国内磷矿石储量丰富，公司储量国内排名靠前，未来有望通过外延整合扩大优势。

关键信息

业务布局

• 公司业务覆盖上游磷矿石开采、中游黄磷、磷酸生产、下游草甘膦、磷肥、有机硅等。
• 公司拥有25座水电站，年发电量近5亿度，自发电成本比外购低 $60%$，黄磷成本比行业低 $15%$。
• 磷矿石运输依赖长江水运，成本优势显著。

财务预测

• 2016-2018年盈利预测：归母净利分别为1.0亿、3.7亿、4.6亿。
• 估值：2017年对应市盈率19.75倍，市净率1.45倍，市销率0.49倍，EV/EBITDA为6.84倍。
• 投资评级：6个月目标价18元，评级调整为“买入”。

风险提示

• 环保核查力度不及预期，可能导致中小企业复产。
• 农业复苏缓慢，影响磷肥需求。
• 公司定增项目落地不及预期，可能影响循环经济闭环。

估值与盈利测算

公司优势

• 矿电磷一体化：公司具备磷矿石、水电、磷化工全产业链优势，形成显著成本和规模效应。
• 循环经济闭环：通过14亿定增项目，实现低品位磷矿石选矿及深加工，提高资源利用率。
• 资源禀赋：磷矿石储量2.67亿吨，国内排名靠前，具备较强资源壁垒。
• 成本控制：自发电成本低，黄磷成本优势显著，产业链协同效应明显。

未来展望

• 行业景气度回升：草甘膦和有机硅行业在2017年迎来景气度回升，磷肥行业有望逐步回暖。
• 盈利增长预期：公司盈利预计在2017年显著增长，归母净利达3.7亿，市盈率降至19.75倍。
• 长期竞争力：行业集中度提升，公司凭借资源、成本和规模优势，有望在未来占据更大市场份额。

总结

兴发集团作为磷化工龙头企业，受益于草甘膦和有机硅行业景气度回升，同时磷肥行业有望回暖。公司具备显著的成本和资源优势，通过“矿电磷一体化”和循环经济模式，实现产业链协同和资源利用效率提升。未来随着行业供需改善和环保政策趋严，公司盈利能力和市场地位将进一步增强。