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深耕宠物功能食品，双轮驱动成就行业龙头

核心内容

佩蒂股份专注于宠物功能食品领域，尤其以宠物咬胶为核心产品，持续进行产品品类扩张。公司通过“双轮驱动”策略，同步拓展海外市场与国内市场，实现业绩增长和品牌建设。2021年受越南工厂停工及汇率波动影响，公司业绩承压，但随着产能恢复和新基地投产，2022年起业绩有望持续向好。

主要观点

• 专注宠物咬胶，成就宠物功能食品龙头
  公司深耕宠物食品行业20年，以宠物咬胶为核心，产品覆盖宠物咀嚼食品、零食、干粮、湿粮等。越南工厂停工导致2021年业绩下滑，但随着产能恢复，公司业绩显著提升。新西兰和柬埔寨基地产能释放，为未来增长提供支撑。

• 中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声
  中国宠物消费市场规模从2010年的140亿元增长至2020年的2065亿元，年复合增长率达30.9%。但2020-2021年增速放缓，主要受疫情影响。随着疫情缓解，市场增长潜力逐渐释放，预计未来将保持良好发展态势。

• 疫情影响逐渐消除，海外业务稳步推进
  海外业务占公司营收和利润的83.5%和87.0%，主要以ODM模式为主，与国际知名宠物品牌商建立长期合作关系。公司也在加快自主品牌在海外市场的布局，已进入加拿大沃尔玛和欧洲商超。

• 国内市场加速布局，自有品牌矩阵不断完善
  公司通过线上线下全渠道布局，国内市场营收从2015年的1031.2万元增长至2021年的2.1亿元，年复合增长率达54.8%。通过多品牌策略和精准营销，公司不断提升品牌市占率和复购率。

投资建议

• 公司预计2022-2024年主营业务收入分别为16.56亿元、20.84亿元和25.82亿元，对应归母净利润分别为1.59亿元、2.02亿元和2.64亿元。
• 公司给予海外业务2022年28倍PE，国内业务4倍PS，合理估值为22.53元，维持“买入”评级。

风险提示

• 汇率波动风险
• 品牌建设不及预期风险
• 原材料价格波动风险
• 国内市场开拓不达预期风险
• 新冠肺炎疫情相关风险

关键信息

• 财务指标（单位：百万元）

  • 2021年营业收入：1271
  • 2021年归母净利润：60
  • 2022年预计营业收入：1656
  • 2022年预计归母净利润：159
  • 2023年预计营业收入：2084
  • 2023年预计归母净利润：202
  • 2024年预计营业收入：2582
  • 2024年预计归母净利润：264
  • 毛利率预计2022年为26.1%
  • ROE预计2022年为8.2%
  • EPS预计2022年为0.63元

• 市场概况

  • 全球宠物市场规模从2015年的1090.1亿美元增长至2020年的1382.4亿美元，年复合增长率4.9%。
  • 中国宠物市场渗透率仅为17%，远低于美国、英国等主要养宠国家。
  • 中国宠物犬猫年消费支出分别为869美元和679美元，低于主要养宠国。

• 产品结构

  • 主要产品包括畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、宠物主粮（干粮、湿粮）等。
  • 2021年公司产品结构中，畜皮咬胶占比34.0%，植物咬胶占比31.1%，营养肉质零食占比19.9%，主粮占比11.8%。

• 海外市场布局

  • 公司在越南、柬埔寨、新西兰等地设有生产基地，海外业务营收占比达83.45%，利润占比达87.0%。
  • 公司与Spectrum Brands、WalMart等国际客户长期合作，客户集中度高，前五大客户贡献79.62%的营收。

• 国内市场拓展

  • 国内市场营收占比从2015年的2.1%提升至2021年的16.6%。
  • 公司通过多品牌策略、精准营销、全渠道布局提升品牌影响力和市场份额。

• 质量与研发

  • 公司产品按婴儿食用级标准生产，拥有完善的质量控制体系。
  • 2021年研发投入2265.6万元，占营收比例1.78%，高于行业平均水平。
  • 公司已获得多项国际质量认证，如ISO 9001、ISO 22000等。

• 产能与成本控制

  • 公司通过全球布局优化成本结构，降低汇率波动和原材料价格波动风险。
  • 2021年直接材料成本占营业成本的73.4%，公司通过优化库存和供应链管理控制成本。

• 行业趋势

  • 中国宠物市场仍处于快速增长阶段，行业集中度较低，国货品牌有望借助电商渠道实现崛起。
  • 宠物食品电商销售占比超50%，成为主要销售渠道。
  • 宠物食品消费占比超50%，主粮、零食、营养品等细分市场持续增长。

总结

佩蒂股份凭借其在宠物咬胶领域的深耕和“双轮驱动”战略，成为宠物功能食品行业的重要参与者。尽管2021年受疫情和汇率波动影响业绩承压，但随着产能恢复和新基地投产，公司未来增长可期。国内宠物市场潜力巨大，公司通过多品牌策略和全渠道布局加速发展，同时通过国际业务拓展和研发创新提升核心竞争力。预计公司未来三年将保持良好增长态势，维持“买入”评级。