固收深度报告：市场化债转股怎样了？-20180912-东吴证券-23页-1mb

报告摘要

市场化债转股怎样了？

核心内容

市场化债转股作为降低企业杠杆率和防范金融风险的重要手段，自2016年10月国务院发布相关意见以来，逐步成为新一轮“去杠杆”政策的重要组成部分。其实施旨在通过将银行债权转化为股权，降低企业负债率，同时优化银行不良资产结构。

主要观点

市场化债转股的背景与目标
- 债转股作为供给侧改革的一部分，重点在于降低企业杠杆率，而非单纯解决不良贷款问题。
- 债转股通过市场化手段，将银行债权转化为企业股权，为企业提供发展机会，同时为银行降低风险敞口。
债转股的发展历程
- 第一轮政策性债转股（1999年—2016年）：主要目标是化解国有银行不良贷款问题，以四大AMC为主要实施机构，由政府主导，带有较强行政干预色彩。
- 第二轮市场化债转股（2016年至今）：以市场化、法制化为主导，鼓励社会资本参与，强调企业自主协商。
- 本轮债转股以国有企业为主，其中地方国企占比最高，达78%。
债转股的实施模式
- 收债转股模式：先承接债权再转为股权，适用于企业经营状况尚未改善的情形。
- 发股还债模式：先进行股权投资再用于偿还债务，成为当前主流模式，具有灵活性和市场化特征。
- 以建设银行与云锡集团、中钢集团等为例，展示了不同的债转股运作方式。
债转股的难点与改进方向
- 资金募集困难：债转股投资期限长、收益波动大，投资者风险偏好较低。
- 配套机制不完善：缺乏独立的第三方定价机制、退出渠道不畅、法律关系转变导致银行风险增加。
- 相关方目标不一致：银行希望收益最大化，企业希望降低负债，政府希望平衡风险与效率。
- 改进方向：加强专业中介建设，完善退出机制，协调各方利益，推动市场化融资。
债转股对信用债的影响
- 对中高评级主体，债转股传递了较强的外部支持信号，利差收窄。
- 对低评级主体，债转股可能传递资金紧张信号，利差走阔。
- 在过剩产能行业（如煤炭、钢铁）中，债转股的正面效应更为显著。
- 资产负债率较高的企业，债转股带来的估值改善更明显。

关键信息

截至2018年7月31日，市场化债转股签约金额达17,325亿元，资金到位3,516亿元，资金到位率20.29%。
债转股实施主体包括金融资产管理公司、银行子公司、保险资管公司等，以“发股还债”模式为主。
债转股对信用债的影响存在分化，中高评级主体受益明显，低评级主体则可能面临负面效应。
债转股对行业影响不一，尤其在过剩产能行业与去产能政策形成协同效应。
债转股存在风险，包括实施机构偏好变化、宏观经济波动、信用风险上升等。

债转股对信用债的影响分析

评级	利差变化	说明
AAA	下降	债转股传递正面信号，改善信用债估值
AA+	显著下降	较AAA级主体利差降幅更大，市场认可度高
AA	小幅上升	负面信号较强，影响信用债估值