固定收益专题：聊一聊债转股-20210821-中泰证券-35页_1mb

债转股研究报告总结

核心内容

债转股是将债权转化为股权的过程，旨在降低企业杠杆率、缓解银行不良贷款压力，并促进企业经营效率提升。债转股分为两轮，第一轮为政策性债转股，主要解决国有商业银行不良资产问题；第二轮为市场化债转股，以降低企业杠杆率和推动实体经济为主要目标。

主要观点

• 市场化债转股强调市场化、法治化，鼓励社会资本参与，且目标企业更加多元化，包括民营企业和城投公司。
• 债转股的实施机构包括金融资产投资公司（AIC）、四大及地方AMC、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构和私募股权投资基金等，其中AIC为主力。
• 运作模式主要包括收债转股、发股还债、股债结合和债转优先股，其中并表基金模式较为主流。
• 退出方式包括股权回购、股权转让（股票市场减持、协议转让、新三板或区域股权交易所转让）和通过非上市资产注入上市平台，再减持退出。

关键信息

一、两轮债转股的历程

• 政策性债转股（1999年-2010年）：主要由四大AMC执行，目标是降低银行不良贷款率，通过设立资产管理公司、向银行发行金融债券等方式进行。
• 市场化债转股（2016年至今）：由国务院推动，强调市场化运作，目标企业范围更广，且鼓励社会资本参与。

二、市场化债转股的关注重点

1. 目标企业：

   • 需满足“三大条件”和“三个鼓励”。
   • 企业性质包括民营企业、外资企业、地方国有企业等。
   • 重点支持行业包括制造业、建筑业、煤炭、钢铁、有色等。

2. 实施机构：

   • 主要包括金融资产投资公司、AMC、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构和私募股权投资基金。
   • AIC以资本金、优先股、金融债等方式获取资金，实施机构需具备市场化运作能力。

3. 运作模式：

   • 收债转股：较少使用，因涉及协调困难和折价转让。
   • 发股还债（并表基金模式）：主流方式，通过有限合伙基金进行债务置换。
   • 股债结合：用于债务规模较大的企业，结合股权融资和债务重组。
   • 债转优先股：创新模式，通过优先股降低企业债务负担，提高融资灵活性。

4. 退出方式：

   • 股权回购：操作简便，但受企业经营情况影响较大。
   • 股权转让：包括股票市场减持、协议转让、新三板/区域股权交易所转让。
   • 非上市资产注入上市平台：通过资产注入实现退出，适用于非上市公司。

三、市场化债转股发展现状

• 截至2020年底，市场化债转股落地金额约为1.6万亿元。
• 签约主体数量在2019年小高峰后有所下降。
• 主要分布在北京、山东、山西、云南、广东等地区，以AAA级和AA+级企业为主。
• 地方国有企业签约金额和主体数量较高，但民营企业参与度较低，仅在2017-2019年有少量项目落地。

四、债转股对各方的影响

• 债权人：可减少银行债权折价率，但需承担股权风险权重较高和不良资产回收周期较长的问题。
• 实施机构：债转股预期利润较高，但需面对资金回收时间长、退出要求高等风险。
• 债转股企业：对AA+级主体、建筑业、钢铁和煤炭等行业主体、地方国有企业及债务负担较重主体有显著正面影响。

五、存在的问题

1. 期限错配：债转股资金需求与负债资金供给不匹配。
2. 股权风险权重高：影响商业银行的积极性。
3. 定价机制不成熟：债转股效率较低。
4. 资金落地难：实施机构分批注入资金，项目完成时间较长。
5. 退出方式不完善：部分退出方式难度较大。

风险提示

• 债转股实施机构的偏好变化：可能影响项目推进。
• 政策落地不及预期：可能影响市场化债转股的实施效果。

结论

市场化债转股作为降低企业杠杆率的重要手段，其发展受到政策支持和市场环境的影响。虽然存在诸多挑战，但随着政策的不断完善和市场机制的优化，债转股有望在提升企业经营效率、优化债务结构方面发挥更大作用。