食品饮料行业2020年度投资策略：蹈机握杼-20191229-长江证券-57页_3mb

报告摘要

食品饮料行业2020年度投资策略总结

核心内容概述

本报告分析了食品、饮料与烟草行业2020年的投资策略，重点围绕格局、竞争、维度三个核心要素展开，认为行业龙头公司具备长期稳健的ROE水平和持续超越行业平均盈利的能力，其“护城河”在短期内难以改变，但竞争的强度与维度正在发生变化，这将影响龙头的短期盈利与成长速度。

主要观点与关键信息

1. 格局：稳固竞争格局，龙头溢价能力凸显

高端白酒：竞争格局稳固，CR3（茅台、五粮液、泸州老窖）达到95%以上，茅台收入份额达60%，销量接近50%。预计未来高端酒增长弹性主要来自品牌溢价能力，提价空间大。
调味品：一超多强格局，行业集中度提升，龙头具备较强的定价权和产品升级能力，尤其是酱油、醋等传统品类仍具成长性。
肉制品：行业集中度高，成本压力下定价权回归，龙头如双汇发展、安井食品具备较强的提价能力与成本控制能力。

2. 竞争：竞争强度趋缓，盈利有望改善

乳制品：2020年龙头目标千亿收入，上游奶源偏紧是中期竞争格局的重要催化剂，预计原奶价格继续上涨，乳企盈利能力有望提升。
啤酒：竞争强度趋缓，行业进入升维竞争阶段，均价提升趋势明显，行业盈利中枢抬升。
次高端白酒：成长红利主要由品牌力强的品种承接，如茅台系列酒、习酒等。
大众白酒：市场份额主要由渠道力强的酒企收割，如洋河、古井等。

3. 维度：品类裂变延伸，优选细分赛道

休闲食品：市场扩张空间广阔，尤其是坚果炒货、卤制品等细分品类，龙头协同效应强，成长性高。
复合调味品：从“新”出发，直击需求痛点，具备较高的成长潜力，适合关注。

投资建议

重点推荐标的

公司代码	公司名称	投资评级
600519	贵州茅台	买入
000858	五粮液	买入
600887	伊利股份	买入
600600	青岛啤酒	买入
002557	洽洽食品	买入

建议关注标的

白酒：泸州老窖、古井贡酒、今世缘
食品：安井食品、中炬高新、天味食品、绝味食品
乳制品：蒙牛、光明、三元
啤酒：珠江啤酒、燕京啤酒
调味品：千禾味业、恒顺醋业、海天味业

行业发展趋势与投资逻辑

高端白酒：品牌溢价能力是核心驱动力，预计未来增长主要依赖于提价，尤其在茅台、五粮液、国窖1573等品牌中。
调味品：行业需求稳健，传统品类仍有较大提升空间，且具备较强的议价能力，龙头公司受益于产品升级与品类延伸。
肉制品：成本压力下，龙头公司具备较强的提价与成本平滑能力，未来盈利有望提升。
乳制品：上游奶源偏紧，推动行业集中度提升，伊利和蒙牛凭借供应链与品牌优势，有望持续增长。
啤酒：行业进入量稳价升阶段，结构持续升级，未来盈利中枢有望进一步抬升。

风险提示

需求增长不达预期
原材料价格大幅波动
政策调整等系统性风险

估值与盈利预测

贵州茅台：2019年EPS为1.75元，2020年预计增长约12%
伊利股份：2019年EPS为1.16元，2020年预计增长约12%（不考虑激励费用）
双汇发展：2019年EPS为1.64元，2020年预计增长约7%，2021年预计增长约12%

图表与数据支持

图1：2019年食品饮料板块股价涨幅归因拆分
图2：龙头企业ROE高于行业平均水平
图3：龙头企业ROE变化趋势
图4：从格局、竞争、维度梳理行业投资“内核”
图5：高端白酒、肉制品、液态奶、酱油、啤酒市占率情况
图6：伊利股份、青岛啤酒净利率变化
图7：伊利股份、青岛啤酒销售费用率变化
图8：调味品细分品类增速与集中度
图9：高端酒收入规模与增速
图10：茅台收入份额达60%
图11：茅台销量份额接近50%
图12：高端酒品牌以茅台、五粮液、国窖1573为主
图13：高端酒量增速与价格增速走势
图14：高端酒量增速与价格增速走势（剔除茅台）
图15：未来3年茅五泸合计高端销量达8万吨
图16：茅台、五粮液、国窖1573批价走势一致
图17：茅台净利率与提价节奏关系
图18：五粮液净利率与提价节奏关系
图19：泸州老窖净利率与提价节奏关系
图20：高端酒销售费用率远低于其他档次
图21：高端酒净利率远高于其他档次
图22：酱油产量及增速
图23：酱油、醋调味品行业收入及增速
图24：调味品销售渠道分布
图25：限额以上餐饮业收入及增速
图26：海天味业酱油收入占比下降
图27：海天味业覆盖主要调味品品类
图28：海天产品单价（元/吨）
图29：调味品企业毛利率
图30：调味品企业费用率
图31：2019年3月以来猪价上涨明显
图32：肉毛鸡价格处于较高水平
图33：双汇发展成本与单价变动情况
图34：双汇发展肉制品吨利润变化情况
图35：双汇发展2019年肉制品单价提升
图36：肉制品单价与吨成本情况
图37：肉制品盈利能力情况
图38：安井食品速冻鱼糜制品单价及成本
图39：安井食品速冻肉制品单价及成本
图40：安井食品速冻鱼糜制品和肉制品毛利企稳回升
图41：安井食品成本构成（2018年）
图42：安井食品原材料构成（2018年）
图43：乳制品企业2019年需求稳健，盈利能力稳中有升
图44：常温液态奶市占率情况
图45：低温酸奶市占率情况
图46：伊利和蒙牛销售费用率变动
图47：伊利和蒙牛毛销差变动
图48：2019年液态奶单价加速提升
图49：伊利金典系列产品零售价格
图50：蒙牛特仑苏系列产品零售价格
图51：国内原奶价格上涨周期
图52：2020H1上海地区生鲜乳收购基础价同比上涨3.6%
图53：恒天然大包粉价格上涨趋势
图54：国际与国内原奶价差
图55：伊利整体收入与液态奶收入中单价对收入增速的贡献
图56：伊利过去十年盈利能力拐点与原奶价格上涨相关
图57：伊利与蒙牛常温奶市占率
图58：伊利与蒙牛低温酸奶市占率
图59：啤酒行业年产量及增速
图60：啤酒行业零售额与均价
图61：啤酒行业格局持续集中
图62：啤酒区域格局相对稳定
图63：啤酒均价对比（元/吨）
图64：中国高档啤酒消费量及复合增速
图65：中国普通啤酒消费量及复合增速
图66：啤酒渠道分布
图67：啤酒品类分布
图68：高端酒、次高端酒、大众酒收入增速走势对比
图69：2012年次高端市场竞争格局
图70：2019年次高端市场竞争格局（估算）
图71：次高端酱酒发展迅猛
图72：次高端酱酒收入占比持续提升
图73：大众酒收入占行业比重远高于高端和次高端酒
图74：2019年大众酒市场竞争格局（估算）
图75：近年来大众酒市场集中度提升
图76：2006-2012年大众酒企收入增速对比
图77：2006-2012年收入复合增速在25%以上的是洋河、古井
图78：2016-2019年大众酒企300元以下产品收入增速对比
图79：2016-2019年大众酒收入复合增速在15%以上的是顺鑫、口子
图80：我国休闲食品市场规模
图81：我国休闲食品人均消费偏低
图82：我国主要休闲食品分类市场规模
图83：2018年我国坚果炒货行业市占率
图84：我国休闲卤制品行业市占率分布
图85：我国坚果炒货行业整体市场规模
图86：我国坚果类产品终端零售市场规模
图87：全国人均坚果消费量（千克）不断提升
图88：全球主要经济体树坚果人均消费量（千克）
图89：不同渠道模式坚果品牌毛利率
图90：不同渠道模式零食公司净利率
图91：不同渠道模式零食品牌销售费用率
图92：2017年9月-2019年9月电商品牌CR3坚果零食市占率
图93：三只松鼠坚果收入占比逐年下降
图94：洽洽食品坚果业务收入及毛利率
图95：未来我国高端坚果行业破局点
图96：中国休闲卤制品行业零售额及增速
图97：包装类休闲卤味零售额占比逐步提升
图98：休闲卤味上市公司收入增速
图99：休闲卤味上市公司利润增速
图100：绝味食品营业收入及门店数量
图101：周黑鸭营业收入及门店数量
图102：绝味食品单店营收和单店利润
图103：周黑鸭单店营收和单店利润
图104：中国主要调味品品类分布
图105：便利店数量及增速
图106：外卖市场规模及增速
图107：复合调味料市场规模及增速
图108：火锅调味料市场规模及增速
图109：餐饮连锁化率
图110：主要中式餐饮企业收入规模（2017年度）

表格数据

表1：高端酒企和二三线酒企的高端单品营收规模明细

公司名称	代表性高端酒	2012年	2015年	2018年	2019E
茅台	飞天	240	315	655	753
五粮液	普五	188	155	302	392
泸州老窖	1573	76	约15	61	83
其他	梦9/舍得/井台装/洞藏、内参/国藏汾/年份原浆26年等	70左右	--	约10	约16
高端市场主要品牌合计	-	约574	约1028	约1244	-
白酒市场总营收	-	4466	5559	5364	5364

表2：飞天茅台、普五、国窖1573渠道利润对比（单位：元）

产品名称	出厂价	批价	终端价	经销商利润	终端利润	渠道全利润
飞天茅台	969	2400	2500-2600	1400多	100-200	1500-1700
普五	889	910-920	960-980	20-30	50-60	70-90
国窖1573	720多	770-780	830-850	50-60	50-80	100-140

表3：调味品行业提价梳理（部分）

子行业	公司	具体内容
调味品	海天味业	2016年底主要品类产品提价
调味品	海天味业	2014年底部分产品提价
调味品	海天味业	2012年9月部分产品小幅提价
调味品	海天味业	2010年底部分产品小幅提价
调味品	中炬高新	2017年3月产品提价5%-6%
调味品	千禾味业	2017年4月调味品出厂价提价约8%
调味品	恒顺醋业	2019年1月部分产品提价，综合提价幅度约13%
调味品	恒顺醋业	2016年6月经典醋系列提价，平均幅度约9%
调味品	恒顺醋业	2006年7月对低价位产品提价15%-25%
调味品	恒顺醋业	2004年6月后主导产品改用全新包装、实行全新价格，平均提价约10%-15%

表4：全国奶牛养殖20强企业2018年情况

牧场名称	牧场数（个）	总存栏（万头）	成乳牛（万头）	牛奶产量（万吨）	单产（吨/年）	主要合作下游乳企
现代牧业	26	23.20	13.40	128.00	10.10	蒙牛
优然牧业	38	11.00	5.40	62.00	11.50	伊利
圣牧高科牧业	35	11.12	7.28	60.20	8.30	蒙牛
赛科星集团	27	13.20	6.50	58.00	9.00	伊利
澳洲牧场	7	8.23	4.48	54.04	12.20	-
光明牧业	27	8.10	4.50	44.10	9.80	光明
首农畜牧	32	8.47	4.50	43.27	10.00	三元
恒天然	7	6.00	3.20	42.00	13.00	-
河北乐源牧业	8	6.20	3.22	35.42	11.00	君乐宝
中地乳业	8	6.47	3.61	35.40	11.70	伊利
富源牧业	14	6.10	3.10	35.00	11.00	蒙牛
原生态牧业	7	6.36	3.24	28.23	9.70	飞鹤、蒙牛、光明
宁夏农垦贺兰山奶业	15	4.50	2.20	23.00	10.50	-
中垦乳业	19	4.00	2.00	20.00	9.80	-
天津嘉立荷牧业	14	3.35	1.69	17.83	10.93	-
中鼎联合牧业	50	4.00	2.00	15.00	7.50	-
甘肃前进牧业	12	3.00	1.60	15.00	9.00	-
新疆军垦牧业	18	2.99	1.50	13.00	7.10	-
新疆天澳牧业	13	2.21	1.08	10.17	9.40	-
合计	-	139	74.5	741.93	9.96（平均）	-

表5：国际部分乳制品企业2018年度主要财务数据

公司名称	收入（亿元）	净利润（亿元）	毛利率	销售费用率	管理费用率	销售费用率+管理费用率	净利率
伊利	796	64	37.8%	24.9%	3.8%	28.6%	8.2%
蒙牛	692	30	37.4%	27.3%	4.2%	31.5%	4.6%
明治	760	37	36.4%	8.1%	18.2%	26.2%	4.9%
雪印	365	7	23.6%	17.8%	1.9%	19.7%	1.8%
森永	353	8	31.7%	10.4%	16.7%	27.1%	2.4%
养乐多	247	21	58.0%	22.4%	20.5%	42.9%	8.6%
雀巢	6207	686	49.8%	9.2%	21.8%	31.0%	11.0%
达能	1925	183	48.4%	22.9%	9.0%	31.9%	9.5%

总结

本报告指出，食品饮料行业2020年投资应重点关注高端白酒、调味品、肉制品、乳制品、啤酒等具备良好竞争格局的行业，同时关注休闲食品、复合调味品等具备成长潜力的细分赛道。在竞争强度趋缓的背景下，龙头公司的盈利能力有望提升，而竞争维度的扩展则为行业带来新的增长点。整体来看，行业呈现出“不变的竞争，不断变化的强度与维度”的特点，投资者应把握这一趋势，选择具备较强定价权与成长性的企业。

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