深度报告-20220606-浙商证券-天宜上佳-688033.SH-天宜上佳深度报告_轨交闸片龙头_向光伏_大交通高成长赛道拓展_34页

天宜上佳深度报告总结

核心内容

天宜上佳（688033）是一家专注于轨道交通制动系统及碳基复合材料研发与制造的公司，其业务涵盖粉末冶金闸片、碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密制造四大板块。公司以轨交闸片业务为核心，同时向光伏、大交通及军工领域拓展，推动业绩增长与盈利改善。

主要观点

• 轨交闸片业务：公司是业内证书覆盖车型最多的企业，市占率约22%，毛利率69%，是“复兴号”核心供应商。
• 光伏热场业务：公司已建成2000吨碳碳热场产能，预计2021-2023年营收CAGR达101%。随着大尺寸硅片发展，碳碳材料加速替代石墨材料，市场空间有望持续扩大。
• 汽车碳陶制动盘业务：公司拟募资扩产15万套/年碳陶制动盘产线，预计2024年营收同比增长200%，市场空间将从2021年的4.9亿元增长至2025年的58亿元。
• 军工与航空业务：公司进军导弹喉衬、航空零部件等领域，预计2023、2024年喉衬营收分别为0.5、1亿元，航空零部件业务预计未来三年营收CAGR达35%。
• 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为3.8/5.7/7.0亿元，同比增长119%/49%/23%，对应PE为31/21/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

1. 轨道交通闸片业务

• 公司轨交闸片业务占营收的63%，毛利率69%。
• 2022年动车闸片市场空间约14亿元，公司市占率约22%。
• 受疫情及市场竞争影响，2016-2021年营收CAGR为7%，2021年实现净利润1.75亿元，同比增长53%，净利率26.8%。
• 2023年起，轨交闸片市场需求逐步恢复，预计营收增速18%。

2. 光伏热场业务

• 光伏热场市场空间2020-2025年CAGR为14%，预计2025年市场空间达47亿元。
• 碳碳热场替代石墨热场趋势明显，公司凭借低能源成本、大尺寸设备、预制体自制等优势，市占率有望从2021年的5%提升至2024年的25%。
• 公司江油2000吨热场产能已落地，具备成本控制及技术优势。

3. 汽车碳陶制动盘业务

• 2024-2025年为主要增长点，预计2024年营收达3.6亿元，同比增长200%。
• 市场空间从2021年的4.9亿元上升至2025年的58亿元，复合增速86%。
• 国产产能稀缺，公司具备进入大交通制动市场的潜力。

4. 军工与航空业务

• 公司拟募资建设火箭发动机喉衬产线，预计2023、2024年喉衬营收分别为0.5、1亿元。
• 公司已收购瑞合科技，进入军用航空领域，航空零部件业务占比11%，毛利率33%。
• 2020年中国航空零部件市场空间约210亿美元，预计2026年将达600亿美元。

5. 盈利预测与估值

• 2022-2024年归母净利润分别为3.8/5.7/7.0亿元，对应PE分别为31/21/17倍。
• 预计公司2023年潜在市值149亿元，对应股价33.1元，具备64%上涨空间。

6. 风险提示

• 光伏热场市场竞争加剧，可能影响盈利能力。
• 汽车碳陶制动盘及军工业务进度可能低于预期。

业务拓展与技术优势

• 新材料平台：公司从粉末冶金向碳碳、碳陶、碳纤维复材等方向拓展，形成多元化业务结构。
• 研发能力：2021年研发费用率达10%，拥有231项专利，其中56项为发明专利，166项为实用新型专利。
• 产能扩张：2022年公司拟募资23.2亿元用于新业务扩展，包括碳陶制动盘、碳碳预制体及喉衬产线建设。

市场趋势与政策支持

• 碳中和政策：推动光伏热场需求增长，预计2025年全球光伏新增装机量达300GW。
• 轨道交通发展：2025年中国铁路网规模将达到17.5万公里，高速铁路里程达3.8万公里。
• 新能源汽车：预计2020-2025年新能源汽车需求CAGR达53%，碳陶制动盘市场空间有望大幅增长。

图表与数据支持

• 图1：公司成立于2009年，从粉末冶金逐步扩展至绿能新材料。
• 图2：公司控股股东为吴佩芳女士。
• 图3：2016-2021年公司营收复合增速达7%。
• 图4：2021年粉末冶金闸片是公司营收占比最大的业务。
• 图5：2021年公司毛利率为61.9%。
• 图6：新业务毛利率略低于传统业务。
• 图7：2021年公司净利率为26.8%。
• 图8：2021年公司归母净利润同比增长53%。
• 图9：销售、管理费用率呈下降趋势。
• 图10：公司重视研发，2021年研发费用率达10%。
• 图11：制动系统是高速列车的九大关键技术之一。
• 图12：闸片与制动盘组成一对摩擦副。
• 图13：2025年全国铁路里程将达到17.5万公里。
• 图14：2025年全国高速铁路里程将达到3.8万公里。
• 图15：2010-2021年中国铁路营业里程CAGR达5%。
• 图16：疫情影响减弱，2021年中国旅客周转量同比提升3%。
• 图17：公司是业内证书覆盖车型最多的企业。
• 图18：单晶拉制炉热场系统碳碳复材制品示意图。
• 图19：2025年碳碳热场市场空间合计约47亿元，替换需求占主导地位，占比89%。
• 图20：碳碳光伏热场上下游产业链及主要参与者。

表格与数据支撑

• 表1：公司产品线丰富，已形成四大板块业务。
• 表2：粉末冶金闸片优势显著。
• 表3：2022年新造车闸片市场空间约0.6亿元。
• 表4：2022年动车闸片存量替换市场空间约13亿元。
• 表5：碳/碳复合材料与石墨材料物理特性对比。
• 表6：碳/碳复合材料的渗透率估算。
• 表7：2021年碳碳热场市场空间达31亿元，2020-2025年CAGR达14%。
• 表8：未来三年碳碳热场处于供需紧平衡状态。
• 表9：2022年公司向特定对象发行股票募集资金使用计划。
• 表10：碳碳复合材料可有效保护发动机内部结构部件免受烧蚀和高温损伤。
• 表11：先进固体火箭发动机喷管材料应用以碳碳复合材料为主。
• 表12：2025年碳陶制动盘市场空间预计达58亿元。
• 表13：2022年公司向特定对象发行股票募集资金使用计划。
• 表14：公司分业务营业收入预测。
• 表15：公司与可比公司估值比较。
• 表附录：三大报表预测值。

总结

天宜上佳依托轨交闸片龙头地位，积极拓展光伏、大交通、军工等高成长赛道，形成多元化业务布局。公司凭借先进材料技术、研发实力及产能扩张，有望在未来三年实现业绩稳步增长，盈利能力进一步改善。在政策支持及市场需求增长的推动下，公司具备良好的发展前景，值得投资者关注。