20170221-申万宏源-造纸行业深度报告：把握春季躁动行情，跟踪价格及库存边际变化_24页_1mb

造纸行业深度报告总结

核心内容概述

本报告分析了2017年造纸行业整体运营态势，指出行业在2016年经历了白卡纸、箱板纸等纸种的快速上涨后，2017年价格走势将呈现“柔情似水”的特点，即从涨幅较大的纸种向涨幅较低的纸种扩散，整体价格温和上涨。报告认为，造纸行业在供给收缩和需求端旺季效应叠加下，行业景气度将持续向上。

主要观点

1. 行业趋势

• 供给收缩：受环保督查和政策加码影响，造纸行业产能持续收缩，中小企业生存空间被压缩，大型纸企形成合力进行产能管理和发货控制。
• 需求端：春节后3-5月为传统旺季，经销商和印刷厂积极补库存，准备10-30天库存应对开年后需求增长和涨价。
• 成本端：煤炭和废纸价格维持稳定，纸浆价格预计呈现前高后低走势，受新增产能释放和原料价格波动影响。

2. 纸种分析

• 铜版纸：产能集中度高，预计2017年延续温和涨价趋势，吨净利约150-200元。出口有望提升，国内成本优势明显。
• 白卡纸：产能集中度高，价格累积涨幅接近50%，但需关注5-7月淡季价格走势。预计吨净利300元以上，新产能投放可能对价格产生影响。
• 箱板瓦楞纸：龙头检修保价，年后淡季不淡，集中度有望持续提升。价格维持在4600-4800元/吨，毛利率约30%，吨净利500-600元。
• 文化纸：集中度有待提升，有涨价扩散效应，但需求增长乏力，落实难度加大。
• 溶解浆：吨毛利高，下游需求增速快，进口替代尚有空间。预计2017年价格持续坚挺，吨利有望提升。

关键信息

1. 供给与需求

• 2016年“十二五”期间共淘汰落后产能3260万吨，占当年产量的约30.4%。
• 箱板瓦楞纸产量4673.1万吨，CR3=35.4%，预计18年后部分新产能落地，集中度持续提升。
• 文化纸产能约1000万吨，CR4=35%，集中度有待提升。

2. 成本与价格

• 煤炭：价格稳定，自发电成本优势明显。
• 废纸：进入淡季，价格小幅回调。
• 纸浆：2016年11月后快速上涨，2017年预计前高后低。
• 铜版纸：价格5500-5800元/吨，吨净利150-200元。
• 白卡纸：价格6100元/吨，吨净利300元以上。
• 溶解浆：出厂价8100-8200元/吨，吨毛利1500元。

3. 行业风险提示

• 5月进入淡季后需关注纸价边际变化。
• 库存水平提升可能限制涨价落实幅度。
• 涨价传导至消费终端可能引发CPI上升，进而导致流动性收缩。

投资建议

1. 三条主线推荐标的

1. 首推标的：

   • 晨鸣纸业：预计17和18年净利25亿和30亿，PE分别为14.7倍和12.2倍。
   • 太阳纸业：17年80万吨包装纸产能贡献业绩增量，铜版纸和溶解浆盈利有望持续提升。
   • 山鹰纸业：环保督查促成淡季不淡，箱板瓦楞纸月底有望继续提价，中长期看好公司内生增长和行业集中度提升。

2. 小市值、业绩弹性大：

   • 华泰股份：17年造纸和溶解浆盈利，PE为17倍。
   • 景兴纸业：120万吨箱板纸产能，16年底行业景气度回升，PE为22倍。
   • 岳阳林纸：PE为23倍，建议买入。

3. 逢低布局：

   • 齐峰新材：大股东定增底价9.12元/股，17年自备电厂和5万吨可印刷装饰原纸投产，PE为27倍。

产业链调研概述

1. 太阳纸业

• 产能：溶解浆50万吨，化机浆70万吨，纸300万吨。
• 盈利：铜版纸和溶解浆盈利强，白卡纸盈利改善明显。
• 成本：自备电厂提供成本优势，木浆采购价格稳定。

2. 齐峰新材

• 涨价：提价对冲钛白粉涨价，17年可印刷原纸两次提价共1600元/吨。
• 产能：16年34.3万吨，预计17年生产37万吨，新产能5万吨。
• 成本：电+气成本占总成本10%以上，自发电成本优势明显。

3. 博汇纸业

• 产能：白卡纸产能143-144万吨，箱板15万吨，文化纸20万吨。
• 成本：木浆占75%，电+气成本8-9亿元。
• 销售模式：55%经销，45%直销，未来多做直销。

图表目录

• 图1：纸企ROE在2010年见顶后数年持续下滑
• 图2：“十二五”期间共淘汰造纸行业落后产能3260万吨
• 图3：2015年各纸种生产量和消费量
• 图4：煤炭价格目前维持稳定
• 图5：美废价格走势
• 图6：国废价格走势
• 图7：国际纸浆价格走势
• 图8：国内纸浆价格走势
• 图9：铜版纸集中度高，有望继续温和上涨
• 图10：我国铜版纸具有成本优势
• 图11：2016年铜版纸出口同比增长22%
• 图12：白卡纸集中度高，累积涨幅接近50%
• 图13：包装用纸将维持3%左右的稳定增速
• 图14：箱板纸价格走势
• 图15：瓦楞纸价格走势
• 图16：包装用纸行业集中度持续提升
• 图17：双胶纸16年12月后补涨
• 图18：双胶纸需求增长乏力
• 图19：粘胶纤维价格持续上涨
• 图20：2017年溶解浆价格持续强劲
• 图21：造纸板块春季躁动行情具有超额收益
• 图22：造纸指数相对沪深300月度超额收益

盈利预测表（部分）

证券分析师信息

• 周海晨：A0230511040036，zhouhc@swsresearch.com
• 屠亦婷：A0230512080003，tuyt@swsresearch.com
• 范张翔：A0230516080003，fanzx@swsresearch.com

联系人信息

• 丁智艳：(8621)23297818×7580，dingzy@swsresearch.com

申万宏源研究

• 微信服务号：申万宏源研究
• 联系方式：可通过compliance@swsresearch.com获取披露资料或访问www.swsresearch.com查询从业人员资质情况。

投资评级说明

• 股票投资评级：买入、增持、中性、减持
• 行业投资评级：看好、中性、看淡
• 基准指数：沪深300指数

法律声明

• 本报告仅供申万宏源研究所有限公司客户使用。
• 本报告基于公开信息撰写，不保证信息的准确性和完整性。
• 本报告不构成投资建议，客户应自主决策并承担投资风险。