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造纸行业：供给端改革下关注龙头企业

核心内容

本报告由中国银河证券轻工制造团队马莉撰写，主要分析2016年造纸行业的供需格局、盈利情况及龙头企业的发展前景，强调供给侧改革对行业集中度提升和价格上调的积极影响。

主要观点

• 行业供需格局改善：造纸行业产量增长空间有限，需求趋于饱和，供需已由弱平衡向强平衡转变，产品价格开始上涨，尤其在2016年3月国内白卡纸提价后，行业提价趋势明显。
• 环保政策推动行业洗牌：随着环保标准提升，落后产能和不达标企业将逐步被淘汰，行业集中度有望进一步提升，龙头企业的竞争优势将更加突出。
• 原料成本下降利好盈利：受国际纸浆价格下降影响，国内纸浆成本持续走低，预计2016年造纸企业吨盈利能力将显著提高。
• 龙头企业受益明显：晨鸣纸业和太阳纸业作为行业龙头，具备规模优势、成本控制能力和技术领先优势，有望在行业整合中获得更大市场份额和价格提升空间。

关键信息

行业数据概览

• 总产量趋于稳定：2015年机制纸与纸板产量为1.17亿吨，较2014年无明显增长。
• 产品结构分化严重：
  • 文化用纸：全面负增长
  • 包装纸：表现良好，箱板纸、瓦楞纸箱产量增长
  • 新闻纸、卫生用纸、印刷书写纸：增速下滑，未来需求或有回升趋势
• 产销率基本平衡：2015年1-9月产销率为98.90%，行业处于稳定状态。
• 行业集中度提升：2015年前四大造纸强省（广东、山东、浙江、江苏）产量占行业总产量的61%，未来集中度仍有提升空间。

纸浆市场分析

• 国内纸浆产量下降：2015年1-10月产量为1364万吨，同比下降趋势明显。
• 进口纸浆主导市场：2015年进口纸浆1651万吨，占国内纸浆消费总量的多数。
• 纸浆价格大幅下滑：2015年下半年以来，进口针叶浆和阔叶浆价格分别下跌49美元/吨和101美元/吨，国内纸浆价格也显著下降。
• 原料成本下降利好盈利：纸浆成本下降为造纸企业利润提升提供支撑，尤其是龙头企业。

行业龙头表现

• 晨鸣纸业：

  • 市值139亿元，2016年预计净利润18-20亿元。
  • 2016年3月联合多家纸企提价，带动吨利润提升。
  • 公司布局金融板块，融资租赁业务贡献显著利润，非公开发行优先股将改善财务结构，提升盈利水平。
  • 预计2016年净利润达20亿元，对应PE约12.5倍，维持推荐评级。

• 太阳纸业：

  • 市值135亿元，2016年预计净利润10亿元。
  • 2015年已投产溶解浆和轻型纸项目，为利润增长提供支撑。
  • 2016年6-8月将投产牛皮卡纸项目，进一步提升盈利能力。
  • 环保标准领先，具备较强的行业竞争力，预计2016年净利润达9.8亿元，2017年有望增长至12.5亿元，维持推荐评级。

行业发展趋势

• 供给侧改革持续推进：2016年印尼、巴西、白俄罗斯等国将新增390万吨纸浆产能，国内小厂关停力度加大，环保标准提升，行业集中度进一步提高。
• 价格上调趋势明确：行业已进入提价周期，龙头企业率先提价，带动整个行业价格上涨。
• 环保成本差异显著：龙头企业环保投入较低（如玖龙纸业每吨约60元），而中小型企业环保投入成本较高（约250元/吨），导致中小型企业生存压力增大，逐步退出市场。

评级体系

• 行业评级：推荐（行业指数超越交易所指数20%及以上）、谨慎推荐（超越10%-20%）、中性（与交易所指数相当）、回避（低于10%）。
• 公司评级：推荐（公司股价超越分析师所覆盖股票平均回报20%及以上）、谨慎推荐（超越10%-20%）、中性（与平均回报相当）、回避（低于10%）。

结论

在供给侧改革和环保政策双重推动下，造纸行业正经历一轮结构性调整。行业供需格局改善、纸浆成本下降、龙头企业发展提速，共同推动行业盈利提升。晨鸣纸业和太阳纸业作为行业龙头，具备较强竞争优势，是当前投资关注的重点。