20161201-西南证券-西部牧业-300106.SZ-原奶筑底回升带来业绩反转_15页_2mb

西部牧业（300106）调研报告总结

核心内容

西部牧业是一家专注于乳制品及肉类加工的区域性龙头企业，具备外销原奶的能力，是两市唯一具备此能力的上市公司。公司业务涵盖奶牛养殖、乳制品制造、肉牛进口及加工等多个方面，拥有完整的产业链布局。报告认为，随着原奶价格的筑底回升，公司业绩将出现明显改善，未来三年收入和净利润将实现快速增长。

主要观点

• 原奶价格回升预期：国内原奶需求保持5%-10%的增速，供给端加速去产能，国际大包粉进口冲击趋缓，国内大包粉库存逐步出清，预计2017年一季度国内生鲜乳价格将出现拐点。
• 乳制品业务受益：随着原奶价格上涨，乳制品业务成本优势凸显，预计未来将实现盈利恢复。公司疆内市场已具备较强竞争力，而疆外市场开拓仍处于初期阶段，费用较高，短期内亏损。
• 肉牛业务增长潜力：公司通过收购浙江一恒牧业，积极布局肉牛进口与加工，预计未来肉牛业务将迎来爆发式增长，成为新的利润增长点。
• 盈利预测：预计2016-2018年公司收入复合增速达22%，归母净利润复合增速达58%。公司当前PE为156，目标价为25.50元，给予“买入”评级。

关键信息

1. 原奶供需改善

• 国内原奶需求：保持5%-10%的增速，相对稳定。
• 供给端收缩：2014年奶牛存栏达1500万头，2016年二季度进入大规模亏损，非正常淘汰增加，奶牛数量逐步减少。
• 国际原奶供应：新西兰、澳大利亚等主产国减产，国际大包粉价格大幅上涨，带动国内原奶价格回升。
• 国内库存出清：2015-2016年消化大包粉库存，目前库存降至5万吨左右。

2. 乳制品业务

• 公司定位：公司乳制品业务主要由花园乳业和西牧乳业承担，其中花园乳业聚焦疆内市场，西牧乳业拓展疆外市场。
• 盈利现状：2015年花园乳业净利率达10%，2016年上半年净利率大幅下滑，主要受疆外竞争和销售费用影响。
• 未来展望：随着原奶价格回升，竞争趋缓，公司盈利能力有望恢复。西牧乳业预计2016年亏损约2500万元，2017年有望减亏。

3. 肉牛业务

• 市场缺口：国内牛肉供需缺口逐年扩大，2015年缺口达80万吨，牛肉价格持续上涨。
• 公司布局：公司已在疆内开展肉牛、肉羊养殖和加工业务，同时通过浙江一恒牧业布局疆外肉牛进口。
• 项目进展：浙江一恒牧业的澳洲活牛隔离屠宰项目预计2016年底完工，2016年6月开始引进澳洲活牛，每头牛可带来约12750元的收入。

4. 盈利预测与估值

• 收入预测：2016-2018年收入复合增速为22%，预计营业收入分别为605.00亿元、830.00亿元、1080.00亿元。
• 净利润预测：2016-2018年归母净利润复合增速为58%，预计分别为-80.39亿元、49.84亿元、90.59亿元。
• 估值指标：当前PE为156，预计2017年PE为73，2018年PE为40。目标价为25.50元，较当前价17.10元有较大上涨空间。

5. 风险提示

• 奶价风险：原奶价格波动可能影响公司业绩。
• 疫病风险：牲畜疫病可能对养殖业务造成冲击。
• 疆外市场拓展风险：疆外市场开拓可能不达预期，影响整体业绩增长。

附录

• 公司主要控股参股公司情况：

  • 花园乳业：60%持股，2015年收入31653万元，净利润969万元。
  • 西牧乳业：100%持股，2015年收入7951万元，净利润-1970万元。
  • 喀尔万食品科技：100%持股，2015年收入5378万元，净利润564万元。
  • 浙江一恒牧业：40%持股，2015年收入未披露，净利润未披露。

• 财务预测与估值：

  • 利润表：2016年净利润为-77.39亿元，2017年为53.84亿元，2018年为95.59亿元。
  • 资产负债表：2016年资产总计1851.90亿元，负债合计1197.89亿元。
  • 估值指标：PE、PB、EV/EBITDA等指标显示公司估值具有较大提升空间。

结论

西部牧业凭借其全产业链布局和原奶外销能力，有望在原奶价格回升的背景下实现业绩反转。乳制品业务受益于原奶价格上涨，肉牛业务则作为新的增长点，预计未来将带来显著收益。报告首次给予“买入”评级，目标价为25.50元。