20160921-国金证券-西部牧业-300106.SZ-原奶价格回暖_业绩有望扭亏为盈_15页_1mb

西部牧业深度研究报告总结

核心内容

西部牧业是一家位于新疆的乳制品加工企业，成立于2003年，隶属于兵团农八师，具备完整的乳制品产业链布局，涵盖乳制品加工、原奶销售、奶牛养殖等业务，同时涉足种畜、饲料、分割肉销售等领域。公司于2010年在深交所创业板上市，总市值超过30亿元。

主要观点

• 市场表现：当前市场价格为17.61元，目标价格为21元，首次评级为“增持”，预计未来6-12个月内股价上涨幅度在5%-15%。
• 行业竞争力：公司长期竞争力评级高于行业均值，体现了其在行业中的相对优势。
• 原奶价格回暖：随着国内原奶价格的回暖，公司业绩有望扭亏为盈。预计2017年生鲜乳价格达到3.9元/kg，对应的生鲜乳收入将同比增长454%，达到1.89亿元。
• 产能扩张：2014年引种的小牛将于2016年下半年进入泌乳期，预计2017年生鲜乳产量将达450-500吨/天，未来产能将逐步释放。
• 下游布局：公司通过收购花园乳业60%股权和西牧乳业100%股权，布局乳制品加工环节，提升溢价能力。花园乳业和西牧乳业是新疆仅有的两家具备婴幼儿配方乳粉生产销售资质的企业。
• 肉牛屠宰业务：公司布局肉牛进口及屠宰业务，预计2017年和2018年分别屠宰20,000头和50,000头澳洲肉牛，预计投资净收益分别为439万元和1939万元。
• 盈利预测：预计2016-2018年公司收入分别为5.79亿元、8.83亿元、11.49亿元，归母净利润分别为-2,003万元、1,751万元、6,717万元，EPS分别为-0.095元、0.083元、0.318元，对应PE分别为-183倍、210倍、55倍。

关键信息

• 原奶供应：公司自有奶牛1.7~2万头，下控牧场2万头，目前控制奶源约300吨/天，预计2017年将增至450~500吨/天。
• 下游乳企：花园乳业和西牧乳业是公司主要的下游客户，其中花园乳业2015年收入3.16亿元，利润率约3.1%；西牧乳业则因前期改造亏损。
• 投资布局：公司通过参股和控股方式建设多个规模化牧场，提高自产生鲜乳产量，同时通过收购扩大乳制品加工能力。
• 风险提示：自然灾害、原奶产量不及预期、食品安全风险。

投资逻辑

1. 原奶价格回暖：预计国内原奶价格将在2017年进入上升周期，将显著提升公司业绩。
2. 产能释放：2014年引种的小牛将在2016年下半年进入泌乳期，提升产奶量。
3. 下游调整：公司通过收购乳制品企业，提高原奶的溢价能力，并通过产品结构调整提升利润。
4. 肉牛进口布局：公司布局肉牛进口及屠宰业务，受益于牛肉进口增长趋势。

核心假设

• 盈亏平衡点：2017年生鲜乳价格达到3.55元/kg时，公司可实现盈亏平衡。
• 产能增长：2016-2018年自产+合资产奶量分别为8.96万吨、15.9万吨、21.5万吨。
• 盈利预测：2016-2018年公司净利润分别预计为-2,003万元、1,751万元、6,717万元，EPS分别为-0.095元、0.083元、0.318元。

财务数据

• 2015年：公司收入5.99亿元，净利润2,311万元。
• 2016H1：公司收入3.36亿元，净利润-2,666万元。
• 2017E：预计收入8.83亿元，净利润17.51万元。
• 2018E：预计收入11.49亿元，净利润67.17万元。

毛利与成本分析

• 2015年：乳制品毛利大幅下滑，主要由于会计准则调整和原奶价格下跌。
• 2016H1：乳制品贡献80%毛利，公司通过调整产品结构，提高吨价。
• 2017E：预计生鲜乳价格达到3.9元/kg，生鲜乳收入1.89亿元，净利润14.2万元。
• 2018E：预计生鲜乳价格达到4.5元/kg，生鲜乳收入3.04亿元，净利润52.6万元。

风险提示

• 自然灾害
• 原奶产量不及预期
• 食品安全风险

结论

西部牧业凭借其在新疆的奶源优势和乳制品加工能力，以及肉牛进口屠宰业务的布局，有望在未来几年内实现业绩的显著增长。随着原奶价格回暖和产能释放，公司盈利能力有望逐步提升，给予“增持”评级。