20161205-财富证券-西部牧业-300106.SZ-受益奶价上涨__奶粉注册制和婴儿潮__业绩弹性大_18页_1mb

西部牧业深度报告总结

核心内容

西部牧业（300106）是新疆最大的原奶供应商，拥有完整的乳制品产业链，包括饲草料资源开发、奶牛养殖、乳制品深加工和肉制品加工等。公司于2010年在创业板上市，2016年12月发布报告，给予“推荐”评级，合理股价区间为21-22元。

主要观点

• 公司地位：西部牧业是新疆乳业龙头企业，拥有9个自有牧场和13个参股牧场，总养殖奶牛约6万头，是A股唯一原奶标的。
• 业务结构：乳制品和生鲜乳是公司的核心业务，2016年前三季度分别贡献了59.01%和26.96%的营业收入，以及80.23%和6.60%的毛利润。
• 盈利预测：2016-2018年EPS分别为-0.15元、0.11元和0.26元，公司市值小，业绩弹性大。
• 市场前景：国内外原奶价格将上涨，国内原奶价格预计在2017年上半年迎来拐点，婴幼儿奶粉市场因注册制和婴儿潮将更加集中。
• 风险提示：包括疫情风险、食品安全风险、奶价上涨不及预期和产量不及预期等。

关键信息

• 公司概况：公司成立于2003年，位于新疆石河子市，是新疆最优质的牧场之一。公司通过收购石河子花园乳业，逐步向乳制品业务拓展，目前拥有14家子公司。
• 乳制品业务：花园乳业和西牧乳业是公司乳制品业务的主要平台，分别专注于疆内和疆外市场。公司拥有新疆仅有的2个婴幼儿配方奶粉生产许可证。
• 奶价上涨预期：国际原奶价格处于新一轮周期上升阶段，国内原奶价格预计在2017年上半年迎来拐点。新西兰恒天然原奶拍卖价格明显上涨，预计带动国内原奶价格上涨。
• 盈利预测：公司2016-2018年营业收入预计分别为6.62亿元、7.60亿元和8.85亿元，归属母公司净利润分别为-3100万元、2300万元和5400万元。
• 投资评级：给予“推荐”评级，认为公司是国内外奶价上涨预期下首先受益的标的，同时在国改预期下也有潜在收益。

业务拓展与战略

• 疆外市场拓展：公司通过西牧乳业积极拓展疆外市场，与国内知名企业合作，打造全国知名乳业品牌。
• 进口肉牛屠宰业务：公司于2015年收购浙江一恒牧业40%股权，开展年进口10万头澳大利亚肉牛隔离屠宰项目，预计年收入可达12.75亿元，净利润8113万元。
• 饲料业务：公司自有饲料生产，2016年饲料产量为3.30万吨，计划扩大精饲料产能，提升养殖效益。

市场与政策影响

• 奶粉注册制：2016年6月实施的注册制将淘汰75%以上的婴幼儿奶粉品牌，提升行业集中度，公司有望从中受益。
• 婴儿潮：八十年代婴儿潮和全面二胎政策将推动婴幼儿奶粉需求增加，预计从2017年开始需求显著增长。
• 奶价走势：国际原奶价格经历3个周期后进入上升阶段，国内原奶价格预计滞后半年到一年，将迎拐点。

财务表现

• 财务指标：2015年公司每股收益为0.11元，2016年预计为-0.15元，2017年预计为0.11元，2018年预计为0.26元。
• 财务健康度：公司资产负债率从71%下降至55%，财务状况有所改善。

投资建议

• 推荐理由：公司拥有优质牧场和婴幼儿奶粉生产许可证，是国内唯一原奶标的，受益于国内外奶价上涨和国改预期。
• 合理估值：公司PB值处于历史底部，市值小，业绩弹性大，给予“推荐”评级，合理股价区间为21-22元。

风险提示

• 疫情风险：可能影响奶牛健康和产量。
• 食品安全风险：公司产品需持续保证质量。
• 奶价上涨不及预期：可能影响公司盈利预期。
• 产量不及预期：可能影响公司业绩增长。

图表与数据

• 图表1：公司全产业链布局
• 图表2：公司股权结构
• 图表3：公司控股和参股子公司情况
• 图表4：公司收入结构
• 图表5：公司整体利润情况
• 图表6：公司主要业务毛利率
• 图表7：公司历年自产生鲜乳产量
• 图表8：生鲜乳收购国家标准与公司指标比较
• 图表9：泉牲牧业饲料产量
• 图表10：泉牲牧业收入和利润
• 图表11：花园乳业部分产品
• 图表12：花园乳业营业收入及净利润情况
• 图表13：花园乳业部分产品
• 图表14：一恒牧业进口肉牛屠宰项目产品收入及价格测算
• 图表15：一恒牧业进口肉牛屠宰项目活牛采购成本表
• 图表16：国际原奶价格
• 图表17：新西兰恒天然全脂奶粉和脱脂奶粉拍卖成交价
• 图表18：国际原奶价格与国际饲料价格
• 图表19：欧盟原奶产量
• 图表20：新西兰原奶产量
• 图表21：国内原奶价格
• 图表22：我国历年新出生人口数

结论

西部牧业作为新疆乳业龙头企业，拥有完整的产业链和优质牧场资源，受益于国内外奶价上涨和婴幼儿奶粉注册制带来的行业洗牌。公司积极拓展疆外市场和进口肉牛屠宰业务，有望成为业绩新增长点。虽然2016年面临净利润下滑，但2017年和2018年预计业绩将显著改善，给予“推荐”评级。