20130325-广发证券-西部牧业-300106.SZ-生鲜乳供应商的华丽转身_21页_1mb

西部牧业（300106.SZ）总结

核心内容

西部牧业是一家隶属于新疆生产建设兵团农八师的上市公司，主营业务涵盖奶牛养殖、原奶购销及乳制品加工等。公司正从传统的生鲜乳供应商向乳制品一体化企业转型，通过上下游投资布局与收购兼并，逐步构建完整的乳制品产业链。此外，公司也在积极拓展肉牛业务，以应对国内牛肉供给紧张的情况。

主要观点

• 公司正在推进产业链整合，从饲料原料深加工到乳制品加工，实现全产业链布局。
• 13-15年，公司生鲜乳产量将进入集中释放期，预计13年自产奶产量将翻番。
• 随着自产奶的增加和食品安全问题，外购奶业务收入预计稳中有降。
• 肉牛业务将成为公司未来增长的重要引擎，预计13年出栏量将达4000头。
• 公司在13、14年将迎来业绩拐点，EPS预计分别为0.45元和0.66元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 公司存在资产整合和股权激励预期，有助于提升管理效率和激励机制。

关键信息

生鲜乳业务

• 产量增长：公司自产奶牛在13年将集中进入泌乳期，预计产量翻番，达到4.9万吨；14年预计产量为6.0万吨。
• 产业链布局：公司已收购花园乳业60%股权，进入乳制品加工领域，增强对下游的议价能力。
• 外购奶业务：预计未来将逐步减少，因自产奶放量及食品安全风险。

肉牛业务

• 市场背景：国内牛肉供给端短期内难以改善，预计13年牛肉产量微幅增长0.7%。
• 业务潜力：公司玛纳斯西牧养殖正向肉牛转型，预计12-14年出栏量分别为1,000头、4,000头、5,000头。
• 未来目标：公司远期目标为肉牛年出栏达10,000头，成为新的增长点。

财务预测

风险提示

• 牛奶、肉牛产量不达预期；
• 饲草价格上涨；
• 食品安全问题；
• 养殖风险。

资本支出与费用率

• 公司资本支出在上市以来维持高位，但随着13、14年项目投产，费用率有望下降。
• 12年公司期间费用率为9.9%，13、14年预计下降。

股权激励

• 兵团正推进股权激励方案，有助于解决管理层长期激励问题，提升公司治理水平。

结论

西部牧业正通过产业链整合和业务拓展，逐步实现从生鲜乳供应商向乳制品一体化企业的转型。随着自产奶产量释放和肉牛业务的发展，公司有望迎来业绩拐点，未来增长潜力较大。公司首次覆盖给予“买入”评级，投资者可关注其未来增长机遇和估值水平。