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西部牧业业务分析总结

核心内容概述

本报告由国金食品饮料团队（于杰/岳思铭/申晟）撰写，主要分析西部牧业的业务结构、盈利状况及未来增长潜力，重点在于评估原料乳价格上涨对公司业绩的影响。报告指出，随着恒天然原奶拍卖价格逐步上涨，西部牧业作为A股市场唯一的原料乳输出标的，其业绩弹性值得关注。

主要观点

• 盈亏平衡线：在奶牛生命周期约7年中，自养牛群的盈亏平衡线约为2.9元/kg，引进牛群的盈亏平衡线约为3.6元/kg。
• 原料乳来源与使用：公司原料乳主要来自自养牛社、合资牛社及外围可控牛社，乳制品业务使用自产、合资及外购原料乳，其中自养牛社的牛奶优先用于乳制品生产。
• 外购生鲜乳销售：合资牛社的牛奶通过公司渠道销售，公司赚取中间差价。外围牧场也通过相同渠道销售。
• 产能增长：预计自养牛群及合资牛群在未来三年内将显著增长，2017-2018年自产+合资产奶量分别为15.9万吨和21.5万吨。
• EPS增长：2017年原料乳价格上涨0.1元/kg，对应EPS增长约0.019元；若原料乳价格达到3.9元/kg，EPS可达0.083元；若达到4.5元/kg，EPS可达0.318元。
• 乳制品收入预测：2017年乳制品总收入预计为8.83亿元，2018年预计为11.49亿元，净利润分别为1751万元和6717万元。
• 原料乳价格敏感性分析：原料乳价格每上升0.1元/kg，公司EPS增长约0.047元。当原料乳价格达到3.9元/kg时，公司实现盈亏平衡，预计2017年EPS为0.01元，2018年EPS为0.06元。

关键信息

原料乳来源与使用结构

• 公司原料乳来源包括自养牛社、合资牛社及外围可控牛社。
• 乳制品生产使用自产、合资及外购原料乳，优先使用自养牛社的高质量牛奶。
• 外购生鲜乳为合资牧场的产出，公司从中赚取渠道利润。

盈亏平衡测算

• 自养牛只：较差情况下盈亏平衡线为3.3元/kg，较好情况下为2.3元/kg，中值为2.9元/kg。
• 引进牛只：较差情况下盈亏平衡线为4.1元/kg，较好情况下为2.6元/kg，中值为3.6元/kg。

自用与外销比例估算

• 2016年上半年，公司乳制品业务消耗原料乳约36,422吨，其中自产生鲜乳为19,388吨，外购生鲜乳为9,946吨。
• 2017年，预计奶粉产量占比将提升至3%，对应原料乳/乳制品比率提升至1.30。
• 2018年，预计奶粉产量占比提升至5.5%，对应原料乳/乳制品比率提升至1.49。

产能增长预测

• 自有牛群和合资牛群的产能逐年提升，泌乳牛数量预计在2017年达到9,437头，2018年达到12,323头。
• 公司预计2017年自产生鲜乳销量为48,387吨，2018年为67,696吨。
• 自产生鲜乳的吨价预计在2017年为3.9元/kg，2018年为4.5元/kg。

盈利预测

• 2016年公司销售总收入为5.79亿元，销售总成本为4.998亿元，毛利为79.32万元。
• 2017年公司销售总收入预计为8.83亿元，销售总成本预计为7.3395亿元，毛利预计为149.07万元。
• 2018年公司销售总收入预计为11.49亿元，销售总成本预计为9.1939亿元，毛利预计为230.06万元。
• 平均毛利率预计从2016年的13.70%提升至2018年的20.01%。

业务线收入预测

• 乳制品：2017年预计收入为8.83亿元，2018年预计为11.49亿元。
• 自产生鲜乳：2017年预计收入为1.8871亿元，2018年预计为3.0463亿元。
• 外购生鲜乳：2017年预计收入为3.07亿元，2018年预计为5.8054亿元。
• 种畜业务：2017年预计收入为20.76万元，2018年预计为22.83万元。
• 其他业务：2017年预计收入为126.50万元，2018年预计为145.48万元。

原料奶价格敏感性分析

• 原料乳价格每上升0.1元/kg，公司EPS增长约0.047元。
• 2017年，若原料乳价格达到3.9元/kg，公司预计实现净利润1,751万元，EPS为0.083元。
• 2018年，若原料乳价格达到4.5元/kg，公司预计实现净利润6,717万元，EPS为0.318元。

投资建议

• 国金食品饮料团队建议投资者增持西部牧业，认为其在原料乳价格上涨的背景下，业绩将有明显弹性。

总结

西部牧业作为A股市场唯一的原料乳输出标的，其业务结构和盈利模式受原料乳价格波动影响显著。随着原料乳价格逐步回升，公司盈利能力有望显著改善。自养牛群和合资牛群的产能提升及原料乳外销比例的增加，将为公司带来更高的收入和利润。投资者应关注原料乳价格走势及公司产能扩张情况，以评估其未来增长潜力。