深度报告-20210511-兴业证券-伟明环保-603568.SH-设备自主研发及精细化管理构建壁垒_持续实现高ROE_29页_3mb
报告摘要
伟明环保证券研究报告总结
核心内容
伟明环保（603568）是一家深耕垃圾焚烧行业20余年的龙头企业，凭借设备自主研发和精细化管理构建核心壁垒，持续实现高于行业平均水平的ROE。公司自2015年上市以来，业绩持续增长，经营性净现金流逐年提升，财务稳健性高。投资建议为“审慎增持”，认为公司估值处于历史低位，未来业绩增长有望驱动估值修复。
主要观点
- 行业地位与业绩表现：公司是垃圾焚烧行业的领先者，ROE持续高于行业均值，2020年ROE为22.9%，2021-2023年预测ROE分别为23.4%、23.7%、23.4%。
- 财务表现：2020年公司营业收入为312.3亿元，归母净利润为125.7亿元，经营性净现金流达9.52亿元，年化复合增长率达22.14%。公司资产负债率低，有息负债率仅为22.81%，财务杠杆显著低于同业。
- 核心竞争力：公司具备自主设计、制造垃圾焚烧关键设备的能力，形成设备制造与项目运营的协同效应。通过精细化管理，实际维护支出低于预计金额，2019年实际支出较预计低1580万元。同时，公司采用BOT模式运营，预计负债计提规模较大，有助于保持运营期内利润稳定。
- 业务拓展：公司业务涵盖垃圾焚烧、设备制造、EPC、餐厨垃圾处置、垃圾清运等，形成综合环保服务体系。2020年垃圾焚烧运营产能约1.76万吨/日，项目规模突破3.7万吨/日，产能增长约110%。
- 估值与投资建议：公司PE估值分别为16.6X、13.5X、11.3X，对应2021-2023年EPS预测分别为1.34元、1.65元、1.97元。维持“审慎增持”评级。
关键信息
市场数据
- 收盘价：22.21元
- 总股本：1,257百万股
- 流通股本：1,257百万股
- 总市值：27,908百万元
- 流通市值：27,908百万元
- 净资产：5,698百万元
- 总资产：11,029百万元
- 每股净资产：4.45元
- 每股收益：1.34元（2021E）
财务指标
| 年度 | 营业收入（百万元） | 同比增长 | 归母净利润（百万元） | 同比增长 | 毛利率 | 净利润率 | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | 3,123 | 53.3% | 1,257 | 29.0% | 54.1% | 40.3% | 22.9% |
| 2021E | 3,906 | 25.1% | 1,678 | 33.4% | 54.8% | 42.9% | 23.4% |
| 2022E | 4,730 | 21.1% | 2,070 | 23.4% | 55.8% | 43.8% | 23.7% |
| 2023E | 5,556 | 17.5% | 2,476 | 19.6% | 56.6% | 44.6% | 23.4% |
核心竞争力
- 设备自主研发：公司具备自主设计、制造关键设备的能力，形成成本控制和效率提升优势。
- 精细化管理：通过优化运营数据反馈，实现设备设计和维护成本的持续优化，实际维护支出低于预计金额。
- 财务稳健：经营性净现金流逐年增长，有息负债率保持低位，财务杠杆显著低于行业均值。
行业趋势
- 市场下沉与区域扩张：垃圾焚烧产能从城市向县城下沉，从华东向其他地区扩张。
- 产业整合与产业链延伸：龙头企业通过收购和业务拓展，提升市占率，形成综合垃圾处理体系，向大固废产业链延伸。
- 政策驱动：多项政策（如《可再生能源法》、电价补贴、增值税即征即退、所得税三免三减半）推动行业发展，2012年以后产能增速显著提升。
投资建议
- 2021-2023年归母净利润预测分别为16.78亿元、20.70亿元、24.76亿元。
- 2021-2023年EPS预测分别为1.34元、1.65元、1.97元。
- 对应2021年5月10日收盘价的PE估值分别为16.6X、13.5X、11.3X。
- 维持“审慎增持”评级。
风险提示
- 垃圾焚烧政策风险
- 建设项目进度不达预期风险
- 产业链延伸不及预期风险
附录信息
股权结构
- 实际控制人合计控股比例达71.15%
- 项光明、王素勤、朱善玉和朱善银签署一致行动协议，股权集中度高。
管理层稳定性
- 核心管理层多数任职超过10年，保持稳定。
- 董事长项光明自上市以来持续增持，彰显信心。
投资者关系
- 2017年和2019年推出员工持股计划，绑定核心团队利益。
- 2017年限制性股票激励计划实施后，净利润完成情况远超考核目标。
项目运营与设备制造
- 项目运营毛利率保持在60%以上，设备板块毛利率为48.82%。
- 公司吨投资额低于同业，具备成本优势。
产业链延伸
- 公司向餐厨垃圾处理、污泥处理、垃圾清运等协同业务拓展。
- 公司在浙江省内市场份额达36.95%，省外业务规模持续增长。
图表摘要
- 图1：伟明环保发展历程
- 图2：城市生活垃圾焚烧发电行业产业链
- 图3：股权结构图
- 图4：股价调整后顶格完成回购方案
- 图5-6：营业收入及归母净利润增长趋势
- 图7-8：营业收入与毛利润构成
- 图9-10：管理费用率、财务费用率与财务杠杆
- 图11-14：ROE、净利率、总资产周转率与权益乘数
- 图15-18：股价复盘与估值水平
- 图19-20：设备制造与运营协同效应、产能利用率
- 图21-22：BOT模式下收入确认方式
- 图23-26：毛利率与预计负债对比、BOT项目实际支出与预计金额对比
- 图27-28：经营性净现金流与有息负债率
- 图29-32：全国与区域垃圾焚烧产能与焚烧率
- 图33-34：新增产能下沉与地域转移趋势
- 图35-36：2012年与2019年市占率格局
- 图37-38：垃圾清运量与焚烧率预测
- 图39：垃圾焚烧向大固废产业链延伸
- 图40-44：公司项目布局、市场份额、省内外业务增长及发电效率提升
表格摘要
- 表1：历年公司战略规划
- 表2：项光明增持情况
- 表3：管理层进入公司时间
- 表4-5：员工持股计划与限制性股票激励计划概况
- 表6：限制性股票激励计划考核目标
- 表7：设备来源对比
- 表8：吨垃圾上网电量对比
- 表9：部分垃圾焚烧项目吨投资额对比
- 表10：BOT特许经营权财务处理对比
- 表11：龙头公司运营及在建、筹建产能一览
- 表12：分业务板块盈利预测
展开完整摘要
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