20170514-安信证券-隧道股份-600820.SH-PPP+带路助增长_国改预期提估值_25页_1mb

报告摘要

隧道股份（600820.SH）深度分析总结

核心内容

隧道股份是中国基建行业首家上市公司，上海老牌建筑国企，上海国资委通过上海城建集团和上海国盛集团间接持有公司45.89%股份，是公司实际控制人。公司是中国软土隧道发展的奠基者，提供基础设施规划、设计、投资、建造、运营的“全生命周期”服务，业务覆盖隧道、轨道交通、道路桥梁、建筑与房地产、水务、能源、地下空间、重大装备及绿色材料等九大板块，位列2016ENR全球承包商第62位，连续16年排名中国市政企业榜首。

主要观点

业务增长动力强劲：公司受益于城市轨道交通建设加速及PPP模式的大力推进，2016年新签订单增长显著，施工和设计业务累计新签订单487.29亿元，同比增长33.98%；投资业务新签订单139.13亿元，同比增长2816.77%。2017年一季度市外订单增长190.2%，海外订单达54.76亿元，同比增长1193.25%。
“两外”市场拓展明显：公司积极拓展国内市场和海外市场，计划到2020年实现海外收入占比20%。在“一带一路”战略带动下，公司已进入新加坡、印度、英国、缅甸等多个国家和地区，拓展海外业务。
国企改革预期强烈：公司作为上海建筑国企代表，符合上海国企改革试点要求，混改空间大，员工持股计划和引入战投的可能性较高，未来有望通过混改提升运营效率。
技术创新能力强：公司拥有国家级技术中心、工程中心及高新技术企业，研发投入和专利数量持续增加，技术实力雄厚，尤其在盾构机制造、BIM技术应用、装配式施工等领域表现突出。
财务稳健，融资渠道多样：公司融资成本低，综合融资成本降至3.85%，低于央行一年期基准利率50个基点。公司通过多种融资方式（如ABS、超短期融资券、融资租赁等）增强资金实力，降低财务费用。

关键信息

公司历史沿革：成立于1965年，1994年上市，2012年完成重大资产重组，接管上海城建集团资产，成为上海基建行业龙头。
股权结构：上海国资委通过城建集团和国盛集团间接控股，股权集中度高，无其他重大股东。
业务结构：施工业为主（占比约90%），设计与运营业务次之，其他业务占比小。
PPP模式：公司通过PPP模式参与基础设施建设，2016年PPP项目占比达95%，投资业务增长迅猛。
“一带一路”战略：公司积极拓展海外市场，计划到2020年实现海外收入占比20%，已进入新加坡、印度、英国等新兴市场。
财务表现：2016年营收288.28亿元，归母净利润16.53亿元，净利润率5.7%，净利率稳步提升。
估值与投资建议：维持“买入-A”投资评级，6个月目标价13元，对应2017年动态市盈率21倍。预计2017-2019年收入增速分别为12%、12%、10.52%，净利润增速分别为18.14%、22.12%、15.45%。
风险提示：PPP项目落地低于预期、两外市场开拓低于预期、国企改革低于预期、利率上行侵蚀投资类项目利润空间等。