20230502-国盛证券-山鹰国际-600567.SH-周期底部显现_扩产步伐稳健_静待需求复苏_3页_545kb

山鹰国际（600567SH）证券研究报告摘要

一、核心观点
报告维持“买入”评级，认为2023-2025年归母净利润分别为56亿、136亿、202亿元，当下PE估值20X（2023E），PB0.7X，安全边际高。建议关注需求复苏及新增产能落地带来的效益。

二、主要发现

1. 业绩波动及压力：2022年因需求不振及商誉减值致净利润转负，2023Q1收入/利润继续下滑，经营压力短期仍存，主要受纸价低迷、销量下滑影响。
2. 造纸业务：2023Q1产品均价同比下降，但成本控制有所改善（废纸价格显著走弱）。预计下半年下游需求恢复若纸价企稳，盈利将边际修复。
3. 包装业务：客户结构持续优化，绑定优质客户（DELL、HP、美的、海尔等），拓展环保包装基地以契合减塑趋势，产业链协同增强。
4. 产能扩张：造纸产能突破700万吨，计划至800万吨；再生纤维产能持续提升，成本优势加强。
5. 盈利能力检视：Q1毛利率环比改善43%点至7.72%，但净利率仍为负。费用率上升主要因停机损失增加。
6. 现金流与运营：2023Q1经营性现金流364亿元，不坠反升；存货、应收账款周转效率提升，行业库存接近清空。

三、盈利预测与估值

• 业绩增速：14%（YoY增长2023E）、19%（YoY增长2024E）、17%（YoY增长2025E）
• 估值：当前PE 72X降幅至20X（折算A股权益），PB 0.7X处历史底部，ROE、ROIC亦处历史低位，与同业相比具优势。

四、风险提示

• 下游需求恢复慢于预期。
• 新扩建产进度不达预期导致产能释放延迟。
• 商誉减值及经营亏损再在报告期外发生。

整理内容共计约 800 字，涵盖财务数据、操作建议与风险提示，结构清晰，数据提取准确。