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山鹰纸业（600567.SH）三季报预告总结

核心内容

山鹰纸业在2018年前三季度实现归属上市公司股东净利润23亿元，同比增长约61%，扣非后增长37%。然而，2018年第三季度单季度归母净利润约6亿元，同比基本持平，但扣非后净利润下滑25.7%。公司业绩承压主要由包装纸价格下滑、人民币贬值、进口废纸政策趋严以及销量减少等因素造成。

主要观点

• 包装纸价格下滑：18Q3箱板纸均价约为5050元/吨，同比和环比均出现下滑，尤其是9月份同比下滑17%，对公司的盈利能力造成较大影响。
• 成本上升：人民币贬值和进口废纸政策趋严增加了公司成本，18年前三季度原材料外废比例约50%，三季度因海关检验导致外废比例更低，进一步压缩利润空间。
• 销量减少：下游需求疲软导致公司三季度销量同比有所下降，影响整体业绩表现。
• 并表和非经常性损益：公司通过收购北欧纸业（2017年10月完成交割）和联盛纸业（2018年1月起并表）贡献了约4.5亿元净利润，单三季度贡献约1.5亿元。同时，非经常性损益（如废纸回收补贴收入、科技奖励资金等）贡献约3.8亿元，单三季度贡献约1.6亿元，对业绩起到稳定作用。
• 会计变更影响：应收款坏账准备会计变更预计增加本期净利润约5000万元。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2016-2020年预计分别为12,134.8亿、17,469.7亿、23,060.0亿、30,900.4亿、40,170.5亿元。
• 净利润：2016-2020年预计分别为352.8亿、2,014.5亿、2,806.1亿、2,952.2亿、3,201.4亿元。
• 每股收益：2016年为0.08元，2017年为0.44元，2018年预计为0.61元，2019年预计为0.65元，2020年预计为0.70元。
• 每股净资产：2016年为1.83元，2017年为2.27元，2018年预计为2.96元，2019年预计为3.39元，2020年预计为3.87元。

盈利与估值

• 市盈率：2016年为47.2倍，2017年为8.3倍，2018年预计为5.9倍，2019年预计为5.6倍，2020年预计为5.2倍。
• 市净率：2016年为2.0倍，2017年为1.6倍，2018年预计为1.2倍，2019年预计为1.1倍，2020年预计为0.9倍。
• 净利润率：2016年为2.9%，2017年为11.5%，2018年预计为12.2%，2019年预计为9.6%，2020年预计为8.0%。
• ROE：2016年为4.2%，2017年为19.4%，2018年预计为20.8%，2019年预计为19.1%，2020年预计为18.1%。
• ROIC：2016年为4.8%，2017年为18.0%，2018年预计为16.9%，2019年预计为21.1%，2020年预计为19.0%。
• 股息收益率：2016年为0.7%，2017年为3.7%，2018年预计为5.5%，2019年预计为5.6%，2020年预计为6.1%。

投资建议

• 盈利预测：预计公司2018-2020年净利润分别为28亿元、29.5亿元、32亿元，增速分别为39%、5%、8.5%。
• EPS预测：2018年预计为0.61元，2019年预计为0.65元，2020年预计为0.70元。
• 目标价：6个月目标价为4.27元，对应2018年约7倍PE。
• 投资评级：增持-A。

风险提示

• 新增产能不及预期：华中基地等项目投产进度可能影响公司未来的盈利能力。
• 行业需求放缓：下游需求疲软可能进一步影响包装纸价格和销量。

未来展望

公司目前拥有约500万吨包装纸产能，未来华中基地127万吨包装纸项目预计于2019-2020年投产，以及华中基地高档包装纸板项目三期（49万吨）亦在规划建设中。项目投产后，公司总产能将超过630万吨，进一步巩固其在华东地区的箱板瓦楞纸龙头地位。

财务指标

盈利能力

• 毛利率：2016年为16.4%，2017年为23.0%，2018年预计为21.0%，2019年预计为20.0%，2020年预计为19.0%。
• 营业利润率：2016年为1.7%，2017年为13.1%，2018年预计为9.8%，2019年预计为9.5%，2020年预计为8.7%。
• 三费/营业收入：2016年为13.5%，2017年为11.1%，2018年预计为10.2%，2019年预计为9.6%，2020年预计为9.3%。

运营效率

• 固定资产周转天数：2016年为292天，2017年为209天，2018年预计为170天，2019年预计为141天，2020年预计为117天。
• 流动营业资本周转天数：2016年为53天，2017年为23天，2018年预计为0天，2019年预计为28天，2020年预计为36天。
• 流动资产周转天数：2016年为208天，2017年为171天，2018年预计为182天，2019年预计为200天，2020年预计为196天。
• 应收帐款周转天数：2016年为47天，2017年为41天，2018年预计为40天，2019年预计为43天，2020年预计为41天。
• 存货周转天数：2016年为51天，2017年为41天，2018年预计为40天，2019年预计为42天，2020年预计为42天。
• 总资产周转天数：2016年为571天，2017年为484天，2018年预计为460天，2019年预计为412天，2020年预计为361天。
• 投资资本周转天数：2016年为403天，2017年为308天，2018年预计为243天，2019年预计为214天，2020年预计为182天。

偿债能力

• 资产负债率：2016年为58.0%，2017年为61.2%，2018年预计为57.4%，2019年预计为59.7%，2020年预计为57.3%。
• 流动比率：2016年为0.84，2017年为0.74，2018年预计为1.00，2019年预计为1.09，2020年预计为1.07。
• 速动比率：2016年为0.65，2017年为0.56，2018年预计为0.80，2019年预计为0.86，2020年预计为0.84。
• 利息保障倍数：2016年为1.37，2017年为4.00，2018年预计为4.75，2019年预计为4.66，2020年预计为4.77。

分红指标

• DPS：2016年为0.02元，2017年为0.13元，2018年预计为0.20元，2019年预计为0.21元，2020年预计为0.22元。
• 分红比率：2016年为32.3%，2017年为30.2%，2018年预计为32.8%，2019年预计为31.7%，2020年预计为31.6%。
• 股息收益率：2016年为0.7%，2017年为3.7%，2018年预计为5.5%，2019年预计为5.6%，2020年预计为6.1%。

投资评级体系

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%。
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%。
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%。
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上。

风险评级

• A：正常风险，未来6-12个月投资收益率波动小于等于沪深300指数波动。
• B：较高风险，未来6-12个月投资收益率波动大于沪深300指数波动。

联系方式

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