20221205-天风证券-山鹰国际-600567.SH-产业企稳向上_一体化龙头优势显现_17页_1mb

山鹰国际（600567）研究报告总结

核心内容

山鹰国际是中国造纸包装行业的龙头企业，主营业务涵盖箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的生产和销售，以及国内外回收纤维贸易业务。公司拥有完整的产业链，包括回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板和纸箱制造，具备较强的协同效应和成本控制能力。

主要观点

• 业务协同发展：公司通过自建和并购完善国内区域布局，目前在马鞍山、嘉兴、漳州、荆州、肇庆设有五大造纸基地，总产能约600万吨，位列行业前三；包装板块布局于沿江沿海经济发达地区，年产量超过20亿平方米，位居中国第二。
• 国际布局：公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局，持续在美、英、澳、日等地开展贸易业务，并在东南亚及欧洲布局再生浆，保障原材料供应。
• 盈利预测：预计2022-2024年公司收入分别为354.11亿、425.99亿、516.41亿，归母净利分别为1.90亿、12.51亿、14.47亿，EPS分别为0.04元、0.27元、0.31元。首次覆盖给予“买入”评级，目标价格为3.39元。
• 数字化转型：公司积极推进数字化转型，包括企业商城、云融、云印、云链等平台建设，提升运营效率和产业链协同能力。
• 产业链闭环：公司通过与终端客户直接合作获取保质保量的回收纤维，形成产业链闭环，保障原纸生产的稳定性和连续性。

关键信息

业务结构

• 造纸业务：公司主要收入来源，2022H1收入59.21亿元，占主营业务收入36.37%，毛利率9.65%。
• 包装业务：年产量超过20亿平方米，2022年收入81.13亿元，毛利率9.32%。
• 商品流通业务：主要涉及国内外回收纤维贸易，2022年收入33.60亿元，毛利率1.78%。

财务表现

• 2021年：收入330.33亿元，同比增长32.29%；归母净利15.16亿元，同比增长9.74%。
• 2022Q1-3：收入254.49亿元，同比增长5.80%；归母净利0.55亿元，同比减少95.80%。
• 费用控制：2021年费用率9.93%，同比下降1.16个百分点；2022Q1-3费用率9.92%，同比上升0.35个百分点。

行业分析

• 供给端：疫情冲击逐步恢复，进口禁令刺激国内供给提升，2021年箱纸板产量同比增长20%，纸制品产量同比增长9.8%。
• 需求端：下游需求广泛，市场空间持续扩大，出口规模逐年攀升，2022年前三季度出口额达74.24亿美元，同比增长20.7%。
• 行业集中度提升：2020年纸制品包装行业五大企业营收占比13.01%，较2016年提升明显。

风险提示

• 政策风险：《关于全面禁止进口固体废物有关事项公告》影响原材料供应。
• 海外投资风险：需关注东道国法律、政治环境及双边投资保护协定。
• 宏观经济风险：疫情对经济造成较大影响，需关注复苏情况。
• 经营风险：原材料价格波动可能影响毛利率。

投资评级

• 行业：轻工制造/造纸
• 6个月评级：买入（首次评级）
• 当前价格：2.54元
• 目标价格：3.39元

财务数据和估值

产业链与数字化转型

• 产业链一体化：公司拥有从回收纤维采购到纸制品包装的完整产业链，具备较强的成本控制能力和原料供应能力。
• 数字化建设：公司推进数字化转型，包括企业商城、云融、云印、云链等平台建设，提升采购效率和运营能力。

区位优势与客户结构

• 区位优势：公司造纸产能布局于华东、华南和华中地区，辐射16省1市，约占国内市场总量的75%。
• 客户集中度：2021年前5名客户销售额30.14亿元，占总销售额的9.13%。公司积极拓展优质客户，如亿滋、欧莱雅、联合利华等。

未来展望

• 业绩复苏：随着经济逐步复苏，预计2022年Q4业绩将持续走高。
• 业务拓展：公司持续拓展新市场，如宜宾祥泰食品纸塑工厂，利用竹浆和能源优势，打造食品包装基地。
• 盈利预测：预计2022-2024年公司收入和净利润稳步增长，毛利率逐步提升。

风险提示

• 政策风险：国内废纸进口限制可能影响原材料供应。
• 海外投资风险：需关注东道国法律、政治环境及投资保险政策。
• 宏观经济风险：疫情对经济造成较大影响，需关注复苏情况。
• 经营风险：原材料价格波动可能影响毛利率。