20181111-国金证券-固收专题分析报告_宽信用待破局_利率依然看牛_13页_1mb

详细总结

核心结论

当前政策已由“宽货币”转向“宽信用”，8月银保监会发布76号文进一步推进信贷服务实体经济，标志着监管政策从“宽货币紧信用”切换为“宽货币宽信用”。然而，宽信用政策效果尚未显现，对实体经济的影响存在时滞。对于债券市场，宽信用并非意味着利率行情的结束，货币环境依然稳定，经济下行压力未发生实质变化，因此利率仍有下降空间。根据历史数据，预测十年期国债收益率仍有10-15个BP的下行空间。

一、实体经济观察

1. 需求偏弱，生产持续走弱

• 房地产市场：30大中城市商品房成交面积四周移动平均同比增速为-7.9%，环比数据大幅下滑至-6.1%，房地产市场仍处于降温状态。
• 汽车行业：乘用车零售在10月出现强劲复苏，日均销量达10.07万辆，同比增幅26.40%。但整体仍面临经济下行压力。
• 结构性因素：厂家年底补贴购置税，汽车消费透支；新能源补贴调整可能推动年末新能源乘用车增量。

2. 物价表现

• 食品价格：蔬菜价格指数继续回落，报112.10，环比下降4.26%；猪肉价格与上周持平，为19.27元/公斤。
• 水果与蛋价：水果价格连续上涨，鸡蛋价格小幅回升至9.11元/公斤，整体物价呈现结构性波动。

二、流动性跟踪

1. 资金面

• 本周货币净回笼为0，货币投放与回笼金额均为4,035亿元。
• 人民币汇率反弹无力，再度失守6.92关口，下半周跌至6.94。
• 美元指数在96-97区间波动，周五接近97大关。

2. 货币市场

• SHIBOR隔夜利率大幅下滑，从2.43%降至1.97%，周五小幅回升至2.04%。
• DR007利率整体平稳，稳定在2.55%的央行逆回购利率水平，短期流动性较为稳定。

3. 同业存单

• 同业存单净融资额回升，发行量达4,982.80亿元，到期量为3,716.70亿元，净发行量为1,266.10亿元。
• 发行利率涨跌互现，1个月及3个月存单利率分别环比上升0.9bp和3bp，6个月存单利率环比下降4bp。

三、利率债市场回顾

1. 一级市场

• 国债发行大幅回升至951.7亿元，地方债发行持续萎缩至40亿元。
• 政策性银行债发行热情持续，发行量为872.60亿元。
• 短端国开债中标利率继续下行，反映市场对宽松资金面的预期。

2. 二级市场

• 债券收益率普遍下行，1年期国债收益率下行12.7bp至2.66%，10年期国债收益率下行6.98bp至3.48%。
• 国开债收益率长短端全线下跌，其中1Y国开债和1Y地方债跌幅最大，达12.77bp；长端收益率整体下行幅度较小。

四、历史宽货币+宽信用阶段的债市表现

• 2008年10月-2009年12月：宽信用初期债市低位震荡，随后随着经济复苏，收益率逐步回升，宽信用政策落地后四个月结束下行。
• 2014年4月-2014年7月：政策转向宽信用，但影响不具代表性，仅是紧信用过程中的小调整。
• 2015年2月-2016年6月：宽信用政策落地后，债市收益率持续下行，主因通胀处于低位，给予债市持续向下的空间。
• 2018年8月：宽信用政策正式落地，但效果尚未显现，10Y国债收益率下行幅度仅为18bp，说明当前政策效果仍需观察。

五、风险提示

• 出口增速下行：若出口增速超预期下滑，可能对经济造成更大压力。
• 人民币贬值：若人民币持续贬值，可能影响资本流动和市场预期。
• 市场波动：若市场出现超预期波动，可能对债券价格和收益率产生冲击。

图表目录

• 图表1：8月监管政策正式确认宽信用
• 图表2：信用周期的划分
• 图表3：货币+信用框架划分
• 图表4：宽货币+宽信用下的利率债走势
• 图表5：2016年宽信用未结束利率下行，主因通胀下行
• 图表6：历史宽货币+宽信用期间债市下行幅度
• 图表7：30大中城市商品房成交面积环比大幅下滑
• 图表8：10月乘用车零售强劲复苏
• 图表9：六大发电集团日均耗煤量跌幅收窄
• 图表10：全国高炉开工率未明显下滑
• 图表11：南华工业品与CRB现货指数下行
• 图表12：水泥价格不断攀升
• 图表13：猪价持平，蔬菜价格继续回落
• 图表14：鸡蛋价格微升，水果价格处于上涨通道
• 图表15：本周货币净回笼为0
• 图表16：汇率反弹无力
• 图表17：SHIBOR隔夜利率大幅下滑，周五小幅回升
• 图表18：R007和DR007整体平稳
• 图表19：净融资额回升
• 图表20：同业存单发行利率涨跌互现
• 图表21：地方债国债发行持续缩量
• 图表22：利率债总发行量小幅回升
• 图表23：国债中标利率走势（本周无国债发行）
• 图表24：短端国开债中标利率继续下行
• 图表25：国债收益率普遍下行
• 图表26：长短端主要收益率均下行

分析师信息

• 唐川
• SAC执业编号：S1130517110001
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