固收专题分析报告：宽信用待破局，利率依然看牛-20181111-国金证券-13页-1mb

报告摘要

文档总结

核心内容

本文主要分析了当前中国宏观经济及金融市场中“宽信用”政策的实施效果，指出尽管政策已转向“宽货币+宽信用”，但其对实体经济的影响仍存在时滞，债券市场尚未迎来利率下行的终点。同时，文章回顾了历史上的三次“宽货币+宽信用”周期，总结了其对债券市场的影响，并对当前利率走势进行了预测。

主要观点

宽信用政策尚未显现效果：
- 政策转向“宽货币+宽信用”趋势明显，但实体经济尚未出现明显改善。
- 利率债市场仍处牛市行情，但牛的步伐可能因信用政策效果显现而放缓。
利率仍有下行空间：
- 根据历史数据，预测十年期国债收益率还有10-15个BP的下行空间。
- 当前货币环境稳定，经济下行压力未发生实质变化，利率仍具备下降动力。
实体经济表现偏弱：
- 需求端：房地产成交持续下行，汽车市场透支消费，乘用车零售出现复苏但整体仍受经济下行压力影响。
- 生产端：发电耗煤跌幅收窄，高炉开工率未明显下降，显示工业生产仍偏弱。
- 物价端：蔬菜价格持续下跌，水果和鸡蛋价格上行，而猪肉价格保持稳定。
流动性逐步回归合理充裕：
- 货币市场利率总体平稳，SHIBOR隔夜利率大幅下滑，R007和DR007保持平稳。
- 货币净回笼为0，汇率反弹无力，人民币再度失守6.92关口。
利率债市场表现：
- 一级市场：国债发行回升，地方债发行大幅萎缩，国开债认购热情高涨。
- 二级市场：债券收益率普遍下行，短端收益率跌幅较大，长端收益率下行幅度较小。
风险提示：
- 出口增速下行、人民币贬值及市场波动超预期可能对经济和金融市场产生不利影响。

关键信息

政策转变：2018年8月银保监会发布76号文，标志着监管政策由“宽货币紧信用”转向“宽货币宽信用”。
历史数据参考：前两轮“宽货币+宽信用”政策下，10Y国债收益率平均下行幅度为40-68BP，耗时2-11个月。
当前预测：本轮宽信用政策效果尚待验证，十年期国债收益率仍有10-15个BP的下行空间。
实体经济数据：
- 房地产市场成交面积同比增速为-7.9%，环比下降6.1%。
- 乘用车零售同比增幅为26.40%，但整体仍受经济下行压力影响。
- 发电耗煤跌幅收窄，高炉开工率小幅上升。
- 蔬菜价格持续下跌，水果和鸡蛋价格上行。
市场数据：
- 货币市场净回笼为0，SHIBOR隔夜利率大幅下滑，R007和DR007整体平稳。
- 同业存单净融资额回升，发行利率涨跌互现。
- 国债收益率普遍下行，短端跌幅较大，长端跌幅较小。

结构概览

一、宽信用未破局，剩余牛途不短
- 信用周期划分与历史宽信用阶段分析。
- 债市表现回顾及对当前利率走势的预测。
二、实体经济观察
- 需求端、生产端及物价端的详细分析。
三、流动性跟踪
- 资金面、货币市场及同业存单情况分析。
四、利率债市场回顾
- 一级与二级市场利率债发行与收益率变化。
五、风险提示
- 潜在风险因素包括出口增速、汇率波动及市场波动。

图表目录（关键图表）

图表1：8月监管政策正式确认宽信用。
图表2：信用周期的划分。
图表3：货币+信用框架划分。
图表4：宽货币+宽信用下的利率债走势。
图表5：2016年宽信用未结束利率下行，主因通胀下行。
图表6：历史宽货币+宽信用期间债市下行幅度。
图表7：30大中城市商品房成交面积环比大幅下滑。
图表8：10月乘用车零售强劲复苏。
图表9：六大发电集团日均耗煤量跌幅收窄。
图表10：全国高炉开工率未明显下滑。
图表11：南华工业品与CRB现货指数下行。
图表12：水泥价格不断攀升。
图表13：猪价持平，蔬菜价格继续回落。
图表14：鸡蛋价格微升，水果价格处于上涨通道。
图表15：本周货币净回笼为0。
图表16：汇率反弹无力。
图表17：SHIBOR隔夜利率大幅下滑，周五小幅回升。
图表18：R007和DR007整体平稳。
图表19：净融资额回升。
图表20：同业存单发行利率涨跌互现。
图表21：本周地方债国债发行持续缩量。
图表22：利率债总发行量小幅回升。
图表23：国债中标利率走势（本周无国债发行）。
图表24：短端国开债中标利率继续下行。
图表25：国债收益率普遍下行。
图表26：长短端主要收益率均下行。

总结

当前“宽信用”政策尚未显现实质性效果，利率仍有下行空间。实体经济表现偏弱，房地产与汽车市场仍面临压力，工业生产未见明显回暖。流动性逐步回归合理充裕，但汇率波动较大。利率债市场在宽信用初期仍保持下行趋势，但政策效果的验证仍需时间。投资者应关注下周金融数据和投资数据，以判断政策效果。同时，需警惕出口增速下行、人民币贬值及市场波动等风险。

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