20181111-第一创业-债券专题报告_宽信用_见效仍需努力_债市仍有空间_15页_1mb

宏观经济与债券专题报告总结

核心内容

本报告分析了当前“宽信用”政策的实施情况及其对债券市场的影响，指出尽管政策不断发力，但“宽信用”效果尚未显现，债市仍有发展空间。通过对2008年、2012年和2015年三轮“宽信用”政策的回顾与对比，报告揭示了本轮政策效果缓慢的原因，并对未来债市走势进行了预测。

主要观点

• “宽信用”政策效果尚未显现：从民企债信用利差走扩、融资分层现象明显以及企业部门投资意愿低等现象可见，当前政策尚未有效改善民企融资环境。
• 信用扩张力度减弱：与历史相比，本轮“宽信用”政策传导时滞拉长，信用扩张力度减弱，反映出经济下行压力和实体部门吸水性下降。
• 社融反弹仍需时间：从历史经验看，债券收益率往往滞后于信用扩张的见效，因此在社融反弹之前，利率债仍有上涨空间。
• 政策发力需时间观察：虽然政策在多个层面加强了对民企的救助，但信用歧视难以根治，只有民企基本面改善，才能真正改变融资环境。
• 债市短期仍有利好：基建和地产部门的融资受限，政策转向“开正门”以缓解地方债发行压力，短期内对债市形成利好。

关键信息

1. 本轮“宽信用”政策与事件跟踪

• 4月：定向降准，解决中小微企业融资困境；政治局会议重提“持续扩大内需”。
• 6-7月：扩大MLF担保品范围、定向降准、窗口指导银行配置信用债、调整MPA考核参数。
• 8月：疏通货币政策传导机制，推动专项债发行。
• 10月：央行加大再贷款和再贴现力度，设立千亿规模资管计划，召开民企座谈会，提出“三只箭”政策组合。

2. 三轮“宽信用”政策回顾与对比

• 2008年：政策“双宽”，表内信贷扩张迅速，但民企杠杆率仍疲弱。
• 2012年：银信合作补充社融，民企杠杆率提升，但表外融资贡献更大。
• 2015年：同业及“大资管”模式接力，但民企仍面临信用歧视，融资依赖股权方式。

3. 本轮“宽信用”效果缓慢的原因

• 经济下行，融资需求疲弱：四万亿后经济增速放缓，社融指标同步回落，缺乏增长支撑。
• 实体部门杠杆率高，吸水性差：非金融企业杠杆率高，居民杠杆率处于高警戒线，进一步扩张空间有限。
• 信用歧视难以改变：民企融资仍受传统信贷及债券融资方式的限制，政策虽有救助，但效果需时间观察。

4. 对未来债市走势的影响判断

• 债券收益率滞后反弹：历史经验表明，收益率在信用扩张见效后才反弹，因此当前仍处于滞后阶段。
• 流动性充足，利好债市：银行间流动性宽裕，社融反弹前对债市制约有限。
• 政策由点到面仍需时间：民企融资环境改善需观察政策是否能有效改变信用歧视，形成由点扩面的效应。
• 基建和地产投资趋弱：非标和隐性债务受严格限制，地产投资链条拉长，投资力度稳中趋弱。
• 利率债仍有空间：在信用扩张见效前，利率债品种未来一段时间内仍有上涨空间。

结论

综上所述，当前“宽信用”政策虽不断发力，但效果尚未显现，民企融资环境仍较差，信用利差持续走扩。结合历史经验与当前基本面，债券收益率将滞后于信用扩张的见效，因此利率债在短期内仍有上涨空间。政策推进与民企基本面改善将是未来信用扩张的关键，需持续关注相关指标的变化。