20181111-招商证券-债市每周观点_政策_爱如潮水_利率为何反而下行__12页_1mb

债券市场定期报告总结（2018年11月11日）

核心内容概述

本报告主要分析了2018年11月11日债券市场走势，重点围绕政策导向、流动性变化、国债期货与可转债市场表现展开。报告指出，尽管政策“宽信用”不断加码，但利率反而下行，原因在于信用扩张与货币宽松周期的错位，以及经济基本面的疲软。同时，报告提出了相应的投资策略与风险提示，帮助投资者识别市场机会与潜在风险。

主要观点

1. 政策导向与利率走势

• 政策宽松：2018年11月1日以来，央行通过“三支箭”政策支持民营企业融资，银保监会提出“一二五”目标，国常会进一步强调金融支持，整体政策环境偏宽松。
• 利率下行：尽管政策利好，但利率仍持续下行，这与历史信用扩张周期中的利率走势一致，表明“宽信用”并不必然导致利率上行。
• 周期叠加：当前市场处于“宽货币+宽信用”的第四轮周期叠加，货币宽松是利率下行的主要驱动力。

2. 流动性分析

• 本周流动性：央行暂停逆回购操作，续作MLF，实现零投放零回笼。资金面整体宽松，利率持续小幅下行。
• 下周预期：无逆回购及MLF到期，仅有国库现金定存到期1,200亿元，资金面预计维持平稳宽松状态。
• 资金利率：隔夜加权利率降至2.03%，7天加权利率为2.55%，14天加权利率为2.36%，均较前期有所下降。

关键信息

1. 债券市场策略

• 5年以上国开债利差异常：当前5年以上国开债期限利差处于“异常”高位，预计后续可能面临短端上行或长端下行。
• 持有建议：在保护充分的前提下，可选择持有；若短端上行抹平利差，则需考虑离场观望。
• 曲线策略：推荐做平收益率曲线，因长端利率将跟随短端下行，当前T-TF价差为101.25 bp。

2. 国债期货分析

• 跨期价差：远月合约IRR高于近月合约IRR，建议关注做多T/TF1903-T/TF1812跨期价差。
• TS合约：空头交割意愿不强，远月合约价格可能受到压制，跨期价差可能收窄，但存在反复可能。
• 期现分化：现券表现强于期货，净基差上行，但不同期限品种表现不一，需关注移仓动态。

3. 可转债市场分析

• 市场回顾：上周转债指数下跌0.954%，受股市拖累，但制造业转债表现较好，如隆基转债。
• 估值表现：转债市场呈现分化，部分转债债性强，部分股性强，建议关注具有潜在政策利好或行业增长的品种。
• 新发转债：
  • 长久物流（长久转债）：发行规模7亿元，转股价格11.99元。
  • 梦百合（百合转债）：发行规模5.1亿元，转股价格19.03元。
  • 张家港行（长久转债）：发行规模25亿元，转股价格6.06元。
• 策略建议：关注药品信息化、语音识别和稀土等领域的可转债，相关个股包括楚天科技、易联众、佳都科技、张江高科、北方稀土、盛和资源等。

风险提示

• 正股价格不及预期：若正股表现不佳，可能拖累转债价格。
• 基本面超预期：若经济数据超预期，可能影响利率走势。
• 股市风格转换：若股市风格转换，可能引发债市波动。
• 转债估值压缩：市场情绪变化可能导致转债估值下行。
• 中美货币政策分化：若导致“宽货币”受阻，将对债市形成真正利空。

结论

当前市场处于“宽货币+宽信用”的周期叠加阶段，利率下行趋势明确。投资者应关注流动性变化、政策信号以及市场情绪，合理配置国债期货与可转债资产。在国债期货方面，建议关注跨期价差机会；在可转债方面，重点布局受益于政策支持的行业。同时，需警惕“真利空”出现，即货币政策收紧可能带来的风险。