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松芝股份（002454）深度报告总结

核心内容

松芝股份是专业的汽车空调制造商，主要业务涵盖大中型客车空调、乘用车空调以及新能源汽车热管理产品。公司在新能源汽车热管理领域具有先发优势，特别是在动力电池热管理方面，已开发出关键零部件如chiller、水冷带等，并为江淮等自主品牌提供配套。此外，公司正在研发电动涡旋压缩机，预计2018年实现量产，进一步提升新能源汽车空调的单车价值。

主要观点

• 新能源汽车热管理市场前景广阔：预计未来3年我国新能源汽车热管理市场将成长为百亿级别，成为新的产业风口。
• 公司具备先发优势：在新能源汽车热管理领域，松芝股份已布局完整的空调产品线，并在动力电池热管理方面与三花智控竞争。
• 乘用车空调业务快速增长：公司自2011年起开拓乘用车空调市场，5年内营收增长4倍，目前基本实现自主品牌全覆盖。
• 大中型客车空调仍是利润核心：市占率超过30%，且新能源客车空调因电动化和智能化提升单车价值，成为业绩增长的重要驱动力。
• 海外市场增长迅速：公司已在俄罗斯、印度、中东等地拓展业务，海外市场综合毛利率高于国内。
• 新产品提升竞争力：如智能暖风空调、电池仓冷却器、云控制平台等，提高了产品附加值和市场竞争力。
• 未来增长点明确：新能源客车抢装行情、乘用车空调持续增长、热管理技术升级（如液冷、直冷）将推动公司业绩提升。

关键信息

财务数据（单位：百万元）

盈利预测

• 2017-2019年净利润增速：32%、14%、17%
• EPS：0.73、0.84、0.98元
• 投资建议：给予“买入”评级

风险提示

• 政策落地时间低于预期
• 新能源汽车发展不及预期

业务分析

乘用车空调

• 乘用车空调业务增长迅速，2012-2016年复合增长率达26.6%
• 2017年营收增长14.75%，已超过大中型客车空调成为公司第一大业务
• 与长城、比亚迪、吉利等内部配套车企合作，同时覆盖其他自主品牌
• 2017年获得多个新车型订单，持续拓展市场份额

大中型客车空调

• 市占率超过30%，在直辖市及一二线城市公交系统中市占率稳居70%以上
• 新能源客车更新需求推动销量增长，且单车价值因电动化提升
• 新产品如智能暖风空调、电池仓冷却器、云控制平台等带来量价齐升
• 补贴退坡背景下，抢装行情将带来业绩提升

新能源汽车热管理

• 包括空调、电池热管理和电机热管理三部分，其中电池热管理技术壁垒高
• 公司已具备液冷系统相关核心零部件生产能力，如chiller、水冷带等
• 电动涡旋压缩机预计2018年初实现单班30万套产能，单车配套价值提升
• 随着新能源汽车普及，公司有望在热管理领域持续受益

海外市场

• 海外市场增长迅速，2016年收入1.02亿，2017年上半年收入0.54亿
• 海外综合毛利率比国内高3.44%，具有显著成本优势
• 产品出口至俄罗斯、印度、中东、南美等地，拓展市场空间

技术与产品优势

• 智能暖风空调：解决北方冬天新能源汽车制热难题，能耗降低40%-50%
• 风洞实验室：2017年底建成，提升研发能力，支持新能源车热管理产品开发
• 终端销售模式：绑定下游需求，稳定客户资源，增强市场控制力
• 收购首钢福田：提升在华北地区的服务能力，增加乘用车空调订单
• 收购苏州新同创：扩大市场份额，提升新能源客车空调渗透率

战略布局

• 乘用车空调：加快客户拓展，实现自主品牌全覆盖
• 新能源汽车热管理：布局电池、电机、电控等系统，成为未来核心业务
• 海外市场：持续拓展，提升综合毛利率
• 新产品开发：如智能暖风空调、电池冷却系统、云控制平台等，提高附加值

总结

松芝股份凭借在传统客车空调领域的龙头地位，积极拓展乘用车空调市场，并在新能源汽车热管理领域占据先发优势。随着新能源汽车的快速发展，公司有望在电池热管理、电机冷却系统等新兴领域持续受益。同时，海外市场拓展和新产品开发将进一步提升公司盈利能力和市场占有率。未来三年，新能源汽车热管理市场将成长为百亿级别，松芝股份在该领域的布局将为其带来可观的业绩增长。