20150408-招商证券-松芝股份-002454.SZ-持续扩大纯电动客车空调竞争优势_13页_857kb

松芝股份（002454.SZ）投资分析总结

核心内容

松芝股份是一家专注于汽车空调系统研发、生产和销售的公司，其业务涵盖大中客空调、乘用车空调、轨交空调及冷链空调等多个领域。公司凭借在传统大巴空调领域的龙头地位，积极拓展新能源汽车空调市场，并通过战略合作和产品创新，逐步提升在多个细分市场的竞争力。

主要观点

• 传统大巴空调龙头：公司在传统领域拥有较高的市场占有率，尤其在省会及以上城市，市占率超过70%，部分一线城市甚至超过90%。
• 新能源客车空调业务增长迅猛：随着新能源汽车的普及，公司已进入纯电动大巴空调市场，2014年市占率达到60%，预计2015年将提升至65%以上，销量超1万台。
• 乘用车空调业务突破合资瓶颈：公司乘用车空调业务与江淮、长安自主、上汽通用五菱等品牌建立紧密合作关系，2014年配套销量达120万台，预计未来将继续增长。
• 轨交空调市场蓄势待发：公司已在上海、大连、重庆等城市布局轨交空调业务，2014年启动非公开发行，引入战略投资者，未来有望获得高铁配套资格。
• 冷链空调尚需储备期：冷链空调业务目前以小批量、散客户为主，公司计划通过并购提升核心技术，如温度稳定性和抗震性能。
• 投资建议：公司具备较高的估值优势，对应2015年的PE、PB分别为25.6倍和4倍，合理估值为35倍，目标价为33元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

关键信息

基础数据

• 目标估值：33元
• 当前股价：22.88元
• 总股本：40560万股
• 已上市流通股：24082万股
• 总市值：93亿元
• 流通市值：55亿元
• 每股净资产（MRQ）：5.7元
• ROE（TTM）：11.9%
• 资产负债率：34.5%
• 主要股东：陈福成，持股比例50.1%

财务预测（2015E-2017E）

业务板块表现

• 大中客空调：2014年毛利率达到44.8%，为上市以来最高，主要受益于纯电空调配套量增长及生产工艺改进。
• 乘用车空调：成为公司第二大业务板块，配套客户包括江淮、长安自主、上汽通用五菱、吉利、比亚迪、长城等。
• 轨交空调：主要市场集中在重庆、大连、上海，预计2015年将获得高铁配套资格，未来销量增速加快。
• 冷链空调：目前以小批量、散客户形式配套，未来计划通过并购解决核心技术问题，提升竞争力。

风险提示

• 新能源客车销量不达预期可能影响公司业绩表现。

业务发展策略

1. 传统大中客空调龙头，发力纯电动客车领域

• 公司在传统大巴空调市场占据主导地位，市占率保持在70%以上。
• 2014年纯电动大巴空调销量超4000台，市占率超60%。
• 预计2015年市占率将超过65%，销量超1万台。

2. 乘用车空调逐渐切入合资品牌

• 公司乘用车空调业务与多家合资品牌建立合作关系，包括上汽通用五菱。
• 乘用车空调业务收入规模从2007年的5347万元增长至2014年的12.1亿元。

3. 轨交空调蓄势待发

• 公司与京投公司、安徽铁投等战略合作方合作，打开北京、安徽等区域市场。
• 预计2015年将获得高铁配套资格，未来销量增速有望加快。

4. 冷链空调尚需储备期

• 公司2011年进入冷链空调领域，与中集集团合作，但目前仍以小批量形式供货。
• 未来计划通过并购提升技术，如温度稳定性、抗震抗颠簸等，以实现批量供货。

投资逻辑

• 公司在新能源客车空调领域具备较强的市场竞争力，预计销量和市占率将持续提升。
• 乘用车空调业务在合资品牌中逐步扩大，预计将成为新的增长点。
• 轨交空调市场随着合作伙伴增加，有望实现销量突破。
• 冷链空调业务虽尚处储备期，但公司具备技术提升和并购整合的潜力。

估值分析

• 公司合理估值为35倍，对应目标价为33元。
• 2015年PE为25.6倍，PB为4.0倍。
• 估值优势明显，市场对其新能源汽车产业链的潜力认可度逐渐提高。

总结

松芝股份作为传统大巴空调龙头，积极布局新能源客车空调市场，凭借渠道优势和核心技术，预计将在多个业务板块实现增长。公司具备较强的盈利能力，估值合理，未来发展前景良好。我们维持“强烈推荐-A”投资评级，建议投资者关注其在新能源汽车产业链中的表现及市场拓展能力。