20120517-安信证券-松芝股份-002454.SZ-校车_轨道车空调业务将成为公司增长新引擎_20页_2mb

报告摘要

松芝股份深度分析报告总结

核心内容概述

松芝股份（002454）是国内最大的大中型客车空调生产企业，其业务涵盖大中客空调、乘用车空调、轨道车空调和冷冻冷藏车空调。公司2011年大中客空调销量约为3.3万台，市场占有率接近29%，其中公交车市场占有率约为31.5%，长客市场占有率约为26.9%。报告指出，公司未来增长主要依赖校车市场快速增长、公交车行业的稳定增长以及轨道车空调业务的突破。

主要观点

校车市场将成为增长新引擎：随着《校车安全管理条例》和《专用校车安全国家标准》的实施，2012年校车市场将快速成长。公司预计2012年校车销量为3万辆，每辆校车空调收入约1.5万元，公司校车空调市场份额预计为10%，贡献收入约4500万元，占公司大中客空调收入的3.8%。到2015年，公司校车空调市场份额有望提升至20%，贡献收入占比达34.1%。
轨道车空调业务突破在即：公司已与上海地铁、大连地铁、广州地铁等签订大修合同，切入轨道车空调市场。预计2012年轨道车空调业务贡献约1080万元收入，2013年有望获得新车配套订单，带来约1.5亿元收入。
乘用车空调和冷冻冷藏车空调短期内增长有限：公司乘用车空调市场占有率仅为1.7%，主要为自主品牌车型配套，短期内难以向合资品牌突破。冷冻冷藏车空调业务受行业需求限制，尚未进入快速成长期。

关键信息

业务结构

公司四大业务板块：大中客空调、乘用车空调、轨道车空调、冷冻冷藏车空调。
2011年，大中客空调业务收入占比为68.2%，乘用车空调业务收入占比为28.61%。
冷冻冷藏车空调业务处于切入期，尚未产生利润。

市场竞争格局

公司名称	主要客户	销售模式	市场占有率
松芝股份	各地公交公司及客车厂商	终端销售为主，标配为辅	29%
郑州科林	宇通内部配套	标配销售	25%
广州精益	各地公交及客运公司	终端销售为主，标配为辅	15%
苏州新同创	苏州金龙内部配套	标配销售	15%

盈利预测

年份	营业收入（亿元）	净利润（亿元）	EPS（元）	PE（倍）
2012E	17.08	2.53	0.81	13.0
2013E	22.24	3.09	0.99	10.7
2014E	27.18	3.89	1.25	8.5

投资建议

评级：增持-A
目标价格：12.6元，对应2012年16倍PE
公司优势：终端销售模式带来高毛利率，完善的售后服务网络，先进的生产技术，如航天铝焊接技术，显著提高装配效率。
风险提示：
- 校车销量不达预期
- 下游客户流失
- 原材料价格波动

未来发展前景

大中客空调业务：预计未来将保持平稳增长，公交车市场占有率维持在30%左右。
轨道车空调业务：有望复制终端销售模式，提高盈利能力。
校车市场：未来5年将成为客车行业增长的主引擎，预计2016年校车销量达30万辆，年复合增长率高达78%。

财务与估值

收入增长：2012-2015年，公司营业收入预计从15.36亿元增长至32.96亿元，复合增长率约22.9%。
净利润增长：预计从231.6万元增长至469.0万元，复合增长率约20.4%。
毛利率：预计从33.2%提升至34.6%，主要受益于新增业务和原材料价格下降。
净利率：预计从15.1%下降至14.3%，因产品成本上升和竞争加剧。
ROE：预计从12.9%提升至15.7%，受益于盈利能力增强和资产增长。

结论

松芝股份作为大中客空调行业的龙头企业，未来将受益于校车市场快速增长、公交车行业的稳定增长及轨道车空调业务的突破。尽管乘用车和冷冻冷藏车空调短期内增长有限，但公司凭借其独特的销售模式、完善的售后服务网络和先进的生产技术，有望在大中客空调领域持续增长。因此，给予公司“增持-A”的评级，目标价12.6元，对应2012年16倍PE。

展开完整摘要