20151217-渤海证券-松芝股份-002454.SZ-调研报告_大中客空调龙头_电动客车空调是增长亮点_17页_1mb

松芝股份（002454）调研报告总结

核心内容

松芝股份是国内大中型客车空调的龙头企业，市场份额约为25%，在一二线城市的市场份额超过70%。公司拥有广泛的销售和服务网络，具备较强的综合实力。其主要业务包括大中型客车空调、乘用车空调、轨交空调及冷藏冷链空调，其中大中型客车空调是公司主要的利润来源。

主要观点

• 新能源客车替代趋势明显：政府政策大力支持新能源汽车推广，尤其是公交、公务、物流等领域的应用。公司预计在2015年电动客车空调销量将突破1万台，收入占比有望接近甚至超过40%，成为公司增长亮点。
• 乘用车空调业务潜力大：公司已进入上汽通用五菱等主要自主品牌客户的配套体系，未来配套量有望快速增长。同时，公司计划建设环境风洞实验室，以提升研发能力并打入合资品牌市场。
• 轨交与冷藏冷链空调市场突破：公司自2009年起拓展轨交空调市场，目前已在多个城市获得订单。2013年公司铁路空调产品通过铁道部认证，未来有望受益于高铁建设。冷藏冷链空调业务依托与中集集团的合作，预计未来将实现实质性突破。
• 管理层激励到位：公司已完成两期股权激励，共涉及97人，包括高管和核心技术人员，有利于提升管理层积极性，推动公司业务发展。公司未来可能围绕空调核心零部件进行外延扩张。

关键信息

市场与销售模式

• 公司是传统大中客空调的龙头企业，市场份额在25%左右，一二线城市市场份额超过70%。
• 销售模式为“终端为主，标配为辅”，终端销售占比约70%，带来较高的利润率和稳定性。

客户与市场拓展

• 客户覆盖国内主流客车公司、长途客运公司及一二线城市公交公司。
• 公司计划通过与中通等客车企业合资合作的方式拓展三至五线城市公交市场。

财务预测

• 营业收入：预计2015-2017年分别为28.51亿元、34.36亿元、43.19亿元，年增长率分别为12.83%、20.49%、25.71%。
• 归母净利润：预计2015-2017年分别为2.98亿元、3.19亿元、3.61亿元，年增长率分别为7.87%、7.02%、13.03%。
• 每股收益（EPS）：预计2015-2017年分别为0.71元、0.75元、0.85元。
• 动态PE：2016年对应动态PE为23倍，处于行业平均水平。

财务指标

• 资产负债表：2015年资产总计预计为4370亿元，负债合计为1587亿元，现金充足，负债率低。
• 利润表：2015年净利润预计为298亿元，销售毛利率为30.2%，销售净利率为10.5%。
• 现金流量表：2015年经营活动现金流为197亿元，投资活动现金流为-170亿元，融资活动现金流为123亿元。

未来增长看点

• 新能源公交客车替代空间大，政策支持力度强，公司有望受益。
• 乘用车空调业务进入快速增长期，未来利润贡献占比有望提升。
• 轨交空调业务持续突破，市场空间巨大，未来增长潜力显著。
• 冷藏冷链空调业务依托技术合作，预计未来将实现快速增长。

风险提示

• 新能源客车推广低于预期。
• 乘用车空调客户开发进展不达预期。
• 费用增长超预期。

投资评级

• 评级：增持
• 理由：公司股权激励完成，管理层动力足，未来业务增长点明确，盈利能力稳定，估值合理。