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报告摘要

新能源汽车上游资源之钴——资源在外，受制于人

核心内容概述

钴是一种重要的战略资源，广泛应用于电池、高温合金和磁性材料等领域。全球钴资源主要集中在刚果（金）、澳大利亚和古巴，三国合计占比达70%。中国钴储量仅占全球1.1%，因此主要依赖进口。国际电钴现货的供需情况决定了MB（Metal Bulletin）价格，MB价格是整个行业的价格基准，其波动直接影响钴的原料成本和行业定价体系。

主要观点

钴价格由MB主导：MB价格是国际电钴现货成交价格的体现，影响行业定价体系和原料成本，是行业利润的重要影响因素。
供需紧平衡：全球新能源汽车电动化趋势不可逆转，三元动力电池需求快速增长，未来3年国内和国外三元动力电池装机量增速均将超过60%。
供给增长有限：新增钴矿产能主要依赖嘉能可KCC项目、欧亚资源RTR项目等，但存在不确定性，民采矿供应有限且成本较高。
新能源汽车带动需求：三元电池在乘用车和专用车中渗透率快速提升，成为钴需求的主要驱动力。
消费电子需求季节性回暖：消费电子领域需求疲软，但预计三季度将出现季节性回暖，有助于钴价回升。
库存消化，长单采购启动：动力电池厂商库存基本消化，未来将转向长单采购，进一步拉动钴需求。
出口冲击边际减弱：国内钴价与海外价差有望缩小，钴价重拾涨势。

关键信息

一、钴产业链

全球已探明钴资源储量约700万吨，其中刚果（金）占比49%，澳大利亚和古巴合计占比约21%。
钴产业链包括勘探、采选、粗冶炼加工、精炼和深加工等环节。
下游产品包括钴粉、电解钴、钴盐等，其中四氧化三钴主要用于3C消费电池，硫酸钴用于新能源汽车三元动力电池。

二、MB是价格体系核心

全球电钴供需决定MB价格，MB价格影响整个行业的原料成本和定价体系。
矿山与冶炼厂的分成比例（折价系数）也会影响矿山盈利和冶炼厂成本。
嘉能可等矿业巨头可能改变定价机制，但MB价格仍是行业成本端的核心。

三、供给结构与新增产能

嘉能可KCC项目：预计2018年产能为7000吨，但存在中断和延期风险。
民采矿：供应量有限，品位低，且受基础设施数量和能源供应影响。
再生钴：目前供给量较小，预计2020年后随着新能源汽车动力电池报废增加而有所提升。

四、新能源汽车动力电池需求

动力电池是最大市场：全球电池对钴的需求占比达59%，国内占比达77.4%。
三元电池受益：补贴退坡背景下，高能量密度三元电池（尤其是NCM811和NCA）受益。
三元电池渗透率提升：2017年三元电池渗透率已达43.95%，2018-2020年增速有望超过60%。
库存消化与长单采购：随着动力电池厂商去库存，长单采购将逐步启动，推动钴需求增长。

五、重点公司分析

华友钴业 (603799.SH)：
- 2018年海外矿山达产，资源自给率目标为50%。
- 2017年钴产品产量23720吨，销量20663吨，预计2018年产能提升至2.5万吨。
- 在MB价格35、30美元/磅假设下，2018-2019年归母净利润预计为29亿、36亿，对应PE约14倍、12倍。
寒锐钴业 (300618.SZ)：
- 在刚果拥有5000吨粗钴产能，国内1500吨钴粉产能。
- 2018年预计钴原料成本约30万元/吨，生产成本约15万元/吨。
- 2018-2019年归母净利润预计为12亿、15亿，对应PE约21倍、17倍。
洛阳钼业 (603993.SH)：
- 通过并购，钴业务占比提升至40%，成为主要利润来源。
- 2017年钴业务贡献约15亿归母净利润，2018-2019年预计维持60亿归母净利润。
- PE约16倍，具备进一步海外拓展能力。
合纵科技 (300477.SZ)：
- 通过收购湖南雅城，切入电池正极材料市场，预计2018-2019年归母净利润为2.51亿、3.05亿。
- 在赞比亚建设精炼钴产线，预计2019年达产，PE约24倍、20倍。

风险提示

新能源汽车销量不及预期。
三元动力电池发展进程不及预期。
宏观经济下行风险。

投资评级说明

行业评级：
- 看好：预计未来6个月内行业整体回报高于市场整体水平5%以上。
- 中性：预计未来6个月内行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间。
- 看淡：预计未来6个月内行业整体回报低于市场整体水平5%以下。
公司评级：
- 买入：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅15%以上。
- 增持：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间。
- 持有：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间。
- 减持：预计未来6个月内个股相对大盘涨幅介于-15%与-5%之间。