电气设备行业：新能源汽车上游资源之钴~资源在外，受制于人-20180904-太平洋证券-25页-2mb

新能源汽车上游资源之钴——资源在外，受制于人

核心内容概览

钴作为重要的战略资源，广泛应用于电池、高温合金、磁性材料等领域。其价格体系以MB（Metal Bulletin）报价为核心，受国际电钴供需影响。钴资源主要集中在刚果（金）、澳大利亚和古巴，其中刚果（金）占比高达49%，三国合计占70%。我国钴储量仅占全球的1.1%，因此主要依赖进口。

主要观点

1. MB价格是核心定价机制：国际电钴现货供需决定MB价格，是整个行业的价格基础。MB价格不仅影响原料成本，还决定矿山与冶炼厂的分成比例，进而影响精炼钴价格。

2. 供需紧平衡，价格长期高位：全球新能源汽车电动化趋势不可逆转，三元动力电池需求快速增长，未来3年，三元动力电池装机量增速将超过60%。因此，钴的供需将长期处于紧平衡状态。

3. 新增供给有限且具有不确定性：嘉能可KCC项目、欧亚资源RTR项目等是未来新增供给的重要来源，但存在产能延期、法律诉讼等不确定性。民采矿资源受制于基础设施数量和品位，供给增长有限。

4. 消费电子需求疲软，有望季节性回暖：2018年Q1全球消费电子需求疲软，但Q3可能迎来需求回升，带动钴价上涨。

5. 库存消化，长单采购回归：动力电池厂家去库存接近尾声，长单采购有望进场，带动钴需求增长。

6. 金属钴出口冲击边际减弱：随着国内价格企稳，国内外价差有望收窄，金属钴出口对MB价格的冲击减弱，钴价有望重拾涨势。

关键信息

• 全球钴资源分布：刚果（金）占全球储量的49%，澳大利亚和古巴占21%，三国合计占70%。
• 国内钴资源：我国钴储量仅8万吨，占比1.1%，主要依赖进口。
• 钴产业链：包括勘探、采选、粗冶炼加工、精炼及深加工，下游产品包括钴粉、电解钴、钴盐等。
• MB报价机制：国际电钴现货价格决定MB，影响全行业定价体系和原料成本。
• 新能源汽车动力电池需求：2016-2017年，三元动力电池装机量分别为6.23GWh和16GWh，对应钴金属消费量约1500吨和3300吨。
• 补贴退坡与能量密度提升：新能源汽车补贴与能量密度挂钩，高能量密度三元动力电池受益。
• 三元电池渗透率提升：2018年，纯电动乘用车三元电池渗透率提升至86.6%，专用车提升至75.6%。
• 未来三元动力电池增速：预计未来3年，国内外三元动力电池装机量增速均将超过60%。
• 再生钴供给有限：目前再生钴主要来自合金边角料和废旧电池，预计2020年后再生钴将成为重要变量。

重点公司分析

华友钴业 (603799.SH)

• 海外矿山达产：2018年MIKAS一期达产，二期改造预计2018年9月完成，形成3万吨产能，资源自给率目标为50%。
• 产能与盈利预测：2017年钴产品产能达2.4万吨，预计2018年实现2.5万吨产销量。在MB报价35美元/磅假设下，2018-2019年归母净利约29亿/36亿，对应PE约14倍/12倍。

寒锐钴业 (300618.SZ)

• 粗钴产能扩张：2018年在刚果拥有5000吨粗钴产能，国内有1500吨钴粉产能。预计2019年形成1万吨粗钴、4500吨钴粉、3万吨电铜产能。
• 低成本原料优势：2018年锁定低成本原料约7000吨，预计原料成本在30万元/吨左右。新建钴新材料及三元前驱体项目，推动业绩增长。
• 盈利预测：在MB报价35美元/磅假设下，2018-2019年归母净利约12亿/15亿，对应PE约21倍/17倍。

洛阳钼业 (603993.SH)

• 并购与业务结构变化：2016年收购TFM项目，2017年贡献约15亿归母净利。并购后，国内钨钼业务占比降至20%左右，全球业务占比提升。
• 全球矿业巨头整合：公司具备进一步海外拓展的基础，全球多个品种规模成本领先。
• 盈利预测：在MB报价35美元/磅假设下，2018-2019年归母净利约60亿/60亿，对应PE约16倍/16倍。

合纵科技 (300477.SZ)

• 配电网业务稳健：公司专注于户外配电产品，技术储备丰富，市场占有率稳居前三。
• 切入电池正极材料市场：通过收购湖南雅城，进入四氧化三钴、磷酸铁锂等市场，2018年产能提升至4000吨以上。
• 入股天津茂联：茂联拥有1500万吨渣矿，预计2019年实现3000吨钴产能，2020年预计2670吨钴产能。
• 盈利预测：在MB报价35美元/磅假设下，2018-2019年归母净利约3.6亿/4.0亿，对应PE约20倍/17倍。

风险提示

• 新能源车销量不及预期
• 三元动力电池发展进程不及预期
• 宏观经济下行风险