2019-11-11_东吴证券_工控-观他山之石_看工控+电动车电控_双王_成长空间_66页_4mb

工控行业深度研究——观他山之石，看工控+电动车电控“双王”成长空间

核心观点

• 对标安川：受益经济高速成长+制造业自动化改造+进口替代，产品路径从单一电机到综合电气工程解决方案。安川从单一电机产品切入，产品结构不断迭代更新，进口替代不断加速，始终保持快于日本GDP的增速，并有一定的抗周期性，到2018财年营收规模已达到43亿美元，约是汇川自动化板块的6-7倍。

• 中国工控行业面临类似的历史机遇，龙头汇川有望加快进口替代的步伐成为工控领域的王者。随着中国抚养比拐点出现，国内自动化产品需求高增，目前低压变频200亿、通用伺服110亿，成长空间尤其是伺服有翻倍的潜力。汇川03年从矢量变频切入行业，目前在变频和伺服行业市场地位遥遥领先国产品牌，与外资品牌同处于第一梯队，总体国产化率不足70%，进口替代空间很大。

• 19年受宏观经济和贸易战影响工控总体有所回落，但20年有望复苏。公司在组织变革后，平台产品+解决方案能力并重，变频、伺服、PLC也将恢复高增长，进一步扩大份额，假以时日，必将赶超欧美品牌，成为中国工控行业的王者。

• 复盘联电发展历程，汽车零部件企业机会来自市场、客户的双轮驱动。联电（博世在华合资公司）是国内汽车电子龙头企业，其成长过程中的机遇主要来自两个方面：1）增量市场（合资建厂大潮背景下，中国汽车零部件供应体系由无到有）；2）优质客户、爆款车型（上海大众桑塔纳）。同时联电坚持面向客户需求的研发模式，深度绑定核心车型共享成长。

• 电动化浪潮下增量市场机遇已具备，汇川厚积薄发锚定大未来。根据2035年电动车发展规划，2035年国内电动化率超过50%，欧洲碳排放也对电动化提出要求，2016年底所有传统车企转向重点发展电动车。汇川2016年开始大举布局新能源乘用车，拟投入20亿元，打造了超800人的研发团队，目前已是国内乘用车电控领域实力最强的公司，一线车企广汽、长城等18年开始定点，海外车企有两家定点过程中今年底有望突破，互联网车企威马等今年开始放量。新能源汽车2025年全球有望到1300万辆以上，电控市场规模超1000亿，汇川厚积爆发抓住历史机遇，有望创造上百亿的收入体量。

• 投资建议：重点推荐汇川技术，工控业务潜力大继续体现强阿尔法、电动车电控先发布局锚定大未来，打造智能制造+电动车电控“双王”。

• 风险提示：宏观经济下行、制造业景气度超预期下行、公司研发进度不及预期、新能源汽车产销不及预期。

1. 从百年安川看自动化龙头的成长路径

1.1 工控行业概览

• 工控指的是工业自动化控制，主要利用电子电气、机械、软件组合实现。
• 工控产品从功能上可分为控制层、驱动层和执行层，其中控制层包括PLC、HMI、DCS、工控机等；驱动层包括变频器、伺服驱动器、步进驱动等；执行层包括伺服电机、直驱电机、阀门、气动或液压元件等。
• 工控下游行业可分为OEM型和项目型市场。

1.2 日本自动化发展的启示

关键时期（一）：经济快速增长，电气化迅速推进

• 1955~1973年日本经济高速增长，技术以引进、模仿、改良为主，1973年石油危机后经济高速增长终结。
• 设备投资迅速增长，电气自动化设备迅速导入，需求快速增长，为安川伺服电机的发展带来第一次契机。

关键时期（二）：人口红利消失，自动化需求增长

• 人口红利的消失拉动了日本工业机器人需求增长，工人工资上涨推动企业采用工业机器人替代人工。
• 1980年日本工业机器人总量14000台，1990年增长至275000台，期间CAGR为34.7%。

关键时期（三）：泡沫经济的膨胀与破灭，日本自动化开始全球化进程

• 1986年起日本泡沫经济膨胀，1993年后经济走出谷底，但增长乏力。
• 制造业仍处于稳步升级阶段，中国等发展中国家制造业高度繁荣，持续拉动海外需求，安川等自动化巨头逐渐走向全球化。

1.3 百年安川的巨头之路

• 安川从电机切入行业，逐步发展为工业自动化综合供应商，其中运动控制、机器人是公司的两个核心盈利板块。
• 2018财年安川电机实现净收入43.0亿美元，营业利润4.51亿美元，营业利润率10.49%。
• 公司营收增速远超日本名义GDP，尤其在经济上行周期表现突出。
• 安川的营收结构中，运动控制占43%，机器人占37%，系统工程占13%。
• 安川的全球市场份额较高，尤其是机器人板块，占全球13%。
• 安川的研发结构完善，长期稳定投入研发，推动产品迭代与新品研发。
• 安川的海外销售占比约70%，贴近用户端，提升服务质量和响应速度。
• 安川的战略为i³-Mechatronics，即集成化、智能化、创新化。

1.4 中国自动化行业：兼具成长性与周期性

• 中国工业自动化控制市场体量在1800亿以上（产品+服务，2018）。
• 工控成长性：人口红利后的必然选择，人工成本上涨助推制造业自动化水平提升。
• 现代制造业要求提升，装备升级正当其时，工控需求持续提升。
• 工控市场外资主导，但优势不断缩小，进口替代空间大。
• 2018年汇川技术工控业务营收约8.56亿美元，仍处于海外龙头发展的早期阶段，收入规模领先GDP的幅度更大。
• 汇川的盈利能力优于大多海外龙头企业，资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等营运能力指标仍待提升。
• 汇川的资产负债率较低，仅为37%，海外龙头中枢在50-70%之间。
• 汇川的研发支出占营收比重高于海外龙头，显示更强的研发投入意愿。

1.5 汇川：相似的成长路径，更强的阿尔法

• 汇川技术的成长路径与安川电机相似，从单一产品切入，目标是供应工业解决方案。
• 2008年布局伺服+PLC、2013年布局工业机器人、汽车电子、2017年布局智能制造，契合制造业发展路径。
• 汇川拥有华为-艾默生基因的创始团队，为公司带来矢量变频技术、专家营销体系和丰富的管理经验。
• 技术力、营销力、战略力三轮驱动，成就国内工控王者。
• 2014-15年收入CAGR仅16%，而2016-18年复合增速超50%，显示组织变革后的增长潜力。
• 19年组织变革后，决策前移+强化平台产品，预计未来自动化产品CAGR中枢仍在30%以上。
• 电梯一体机是汇川的典型案例，占国内1/3份额、全球约1/5份额，10年复合增速41%。
• 汇川拟收购贝思特，提升电梯大配套整体解决方案能力。

1.6 机器人是汇川的战略重点

• 中国工业机器人渗透率仍低，产销有望远超全球增长。
• 工业机器人密度仍较低，2017年全球平均水平为74台，中国仅为68台。
• 汇川掌握伺服系统和控制器两大核心部件，是国内唯一具备核心零部件自主能力的机器人公司。
• 汇川将工业机器人列为与智能制造、汽车电子并列的战略重点方向。
• 2018年行业景气下行，但公司机器人业务同比继续增长，19年将继续加大投入。

1.7 综合比较：仍有较大增长空间

• 汇川仍处于日本自动化龙头相对早期的阶段，未来增长空间较大。
• 汇川的收入结构中，变频器类占48%，伺服系统占20%，PLC占5%，新能源汽车占20%。
• 汇川的盈利能力优于大多海外龙头企业。
• 汇川的营运能力仍有提升空间。
• 汇川的研发投入占营收比重高于海外龙头。
• 汇川的估值水平较低，但工控业务仍有较大成长空间。

2. 从联电看汽车零部件行业增量市场的破局

2.1 汽车电子行业概览

• 汽车电子产业链主要由三个层级构成：上游为电子元器件，中游为系统集成商，下游为整车制造厂。
• 汽车电子产业规模持续增长，受益于汽车轻量化、小型化、智能化和电动化趋势。
• 汽车电子占整车价值量的份额不断提升。

2.2 从联合汽车电子看增量市场的破局

• 中国市场机遇一：合资大潮下供应链重构，1992年以来，合资车厂带来的增量市场为众多汽车电子企业提供了入场机会。
• 中国市场机遇二：汽车电子需求迅速提升，电子化和消费升级促进汽车电子需求升级。
• 联合汽车电子（UAES）是中联汽车电子和德国博世的合资企业，主要产品包括汽油发动机管理系统、变速箱控制系统、车身电子、混合动力和电力驱动控制系统等。
• 联合汽车电子在多地布局，提升服务质量，客户覆盖国内主流主机厂。
• 技术先行，技术人员占公司人员总数近半，核心产品快速迭代。
• 传统车领域，公司是国内汽油发动机电喷的核心供应商，市场占有率约40%。
• 新能源汽车领域，公司2010年前后开始布局，未来有望在该领域实现突破。

3. 投资建议

• 重点推荐汇川技术，工控业务潜力大继续体现强阿尔法、电动车电控先发布局锚定大未来，打造智能制造+电动车电控“双王”。

4. 风险提示

• 宏观经济下行、制造业景气度超预期下行、公司研发进度不及预期、新能源汽车产销不及预期。