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工控行业深度研究——观他山之石，看工控+电动车电控“双王”成长空间

核心观点

• 对对标安川：受益于经济高速成长、制造业自动化改造及进口替代，安川从单一电机产品发展为综合电气工程解决方案提供商，2018财年营收达43亿美元，约是汇川自动化板块的6-7倍。
• 中国工控行业机遇：随着人口红利消失及制造业升级，国内自动化产品需求快速增长，汇川技术作为内资龙头，已在国内变频和伺服市场占据领先地位，进口替代空间巨大。
• 新能源汽车机遇：根据2035年电动车发展规划，国内电动化率将超50%，汇川在新能源乘用车电控领域布局已久，已获得广汽、长城等一线车企定点，有望成为电动车电控领域的重要玩家。
• 投资建议：重点推荐汇川技术，其在智能制造和电动车电控领域具备“双王”潜力。
• 风险提示：宏观经济下行、制造业景气度超预期下行、公司研发进度不及预期、新能源汽车产销不及预期。

1. 从百年安川看自动化龙头的成长路径

1.1 工控行业概览

• 工控指工业自动化控制，涉及电子电气、机械、软件等技术的综合应用。
• 工控产品分为控制层、驱动层和执行层，分别包括PLC、HMI、变频器、伺服电机等。
• 下游行业分为OEM型和项目型，前者为设备批量供应，后者为整体自动化系统设计和实施。

1.2 日本自动化发展的启示

• 关键时期一：经济快速增长，电气化迅速推进
  • 1955~1973年日本经济高速增长，技术以引进和模仿为主，设备投资迅速增长，为安川伺服电机发展提供契机。
• 关键时期二：人口红利消失，自动化需求增长
  • 人口抚养比低点促使企业采用工业机器人替代人工，推动工业机器人需求增长，1980~1990年CAGR达34.7%。
• 关键时期三：泡沫经济的膨胀与破灭，全球化进程
  • 1986年后日本泡沫经济破灭，但制造业仍稳步升级，推动自动化企业走向全球化。

1.3 百年安川的巨头之路

• 1915~1950：创业期
  • 聚焦电机业务，推出首款三相感应电机。
• 1950~1970：电机应用与工业电气
  • 提升控制技术，实现“无人工厂”愿景。
• 1970~1990：工业自动化
  • 提出“机电一体化”概念，推出首款工业机器人。
• 1990~2005：机电一体化
  • 开发新产品，开拓海外市场。
• 2005~至今：整体解决方案
  • 提出“i3-Mechatronics”概念，形成综合解决方案能力。
• 核心业务
  • 运动控制（18.6亿美元，占比43%，营业利润率16.5%）
  • 机器人（16.1亿美元，占比37%，营业利润率9.7%）
  • 系统工程（5.4亿美元，占比13%）
  • 其他（2.9亿美元，占比7%）

1.4 中国自动化行业：兼具成长性与周期性

• 成长性：自动化需求提升、进口替代推动市场增长，当前市场规模超1800亿元。
• 周期性：受宏观经济和制造业景气度影响，行业波动较大。
• 市场格局：外资主导，但国内品牌市占率从2009年的25%提升至2018年的36%，替代进程加快。

1.5 汇川：相似的成长路径，更强的阿尔法

• 成长路径：从单一产品切入，逐步发展为综合解决方案提供商。
• 核心优势：拥有华为-艾默生基因的创始团队，具备高水平研发能力和专家营销体系。
• 组织变革：2019年进行组织架构调整，强化平台产品与解决方案，提升运营效率。
• 替代逻辑：汇川在变频、伺服、PLC等领域市占率持续提升，性价比和服务质量优于外资。
• 机器人布局：2013年起布局工业机器人，18年营收增速仍保持增长，未来有望成为重要增长点。

1.6 机器人是汇川的战略重点

• 中国工业机器人渗透率低：2017年每1万名制造业工人仅拥有68台机器人，远低于全球平均水平。
• 汇川竞争优势：掌握伺服系统和控制器核心技术，具备自主创新能力。
• 未来增长空间：预计中国机器人销量将长期超全球增长，汇川有望在市场渗透率提升中受益。

1.7 综合比较：仍有较大增长空间

• 收入结构：汇川2018年营收约8.56亿美元，与安川等海外龙头相比仍处于早期阶段。
• 盈利能力：汇川产品盈利能力领先于大多海外龙头企业。
• 营运能力：资产周转率、存货周转率、应收账款周转率等指标仍有提升空间。
• 财务结构：资产负债率较低（37%），运营更灵活。
• 研发支出：研发投入占营收比例高于海外龙头，产品迭代能力强。
• 估值水平：海外工控龙头估值中枢在15-25倍，汇川因成长性强，估值有望进一步提升。

2. 从联电看汽车零部件行业增量市场的破局

2.1 汽车电子行业概览

• 汽车电子产业链包括上游元器件、中游系统集成商、下游整车厂。
• 汽车电子市场规模持续增长，受益于轻量化、智能化、电动化趋势。

2.2 联电的发展历程

• 合资大潮下的机遇：1985年起，上海大众合资建厂推动本土零部件供应商崛起。
• 技术先行：拥有博世背景，技术领先，产品涵盖发动机管理系统、变速箱控制、车身电子、电驱动系统。
• 布局贴近客户：客户覆盖国内主流主机厂，技术中心分布广泛，提升服务响应速度。

2.3 汇川：厚积薄发，锚定动力总成大未来

• 汇川从2016年开始大举布局新能源乘用车，投入20亿元，组建超800人研发团队。
• 已获得广汽、长城等一线车企定点，海外车企也在推进中，互联网车企威马开始放量。
• 新能源汽车市场预计2025年全球销量超1300万辆，电控市场规模超1000亿元，汇川有望抓住机遇，创造上百亿收入。

3. 投资建议：智能制造+电动车电控“双王”汇川技术

• 汇川技术具备成为工控及电动车电控双领域龙头的潜力。
• 投资评级为买入，未来增长空间广阔。

4. 风险提示

• 宏观经济下行：可能影响制造业投资和工控需求。
• 制造业景气度超预期下行：导致行业整体增速放缓。
• 研发进度不及预期：影响产品迭代和市场竞争力。
• 新能源汽车产销不及预期：影响电控业务增长。