工控行业深度研究：观他山之石，看工控+电动车电控“双王”成长空间-20191111-东吴证券-66页_4mb

工控行业深度研究——观他山之石，看工控+电动车电控“双王”成长空间

核心观点

• 对标安川：受益于经济高速成长、制造业自动化改造与进口替代，安川从单一电机产品发展为综合电气工程解决方案提供商，其营收增速长期高于日本GDP增速。
• 中国工控行业：当前面临与日本相似的历史机遇，汇川技术有望加快进口替代进程，成为工控领域的王者。
• 电动化浪潮：随着2035年国内电动化率超过50%，新能源汽车电控市场增长潜力巨大，汇川技术已布局乘用车电控领域，具备先发优势。
• 投资建议：重点推荐汇川技术，其工控业务潜力大，电动车电控先发布局，有望打造智能制造+电动车电控“双王”。
• 风险提示：宏观经济下行、制造业景气度超预期下行、公司研发进度不及预期、新能源汽车产销不及预期。

1. 从百年安川看自动化龙头的成长路径

1.1 工控行业概览

• 工控是工业自动化控制，利用电子电气、机械、软件实现生产过程的自动化、效率化和精确化。
• 工控产品可分为控制层（PLC、HMI等）、驱动层（变频器、伺服驱动器等）、执行层（伺服电机、阀门等）。
• 下游行业分为OEM型市场和项目型市场，前者是批量化供应，后者是整体自动化系统的设计与实施。

1.2 日本自动化发展的启示

关键时期一：经济快速增长，电气化迅速推进（1955-1973）

• 日本经济高速增长，技术以引进和模仿为主，设备投资迅速增长，电气自动化设备需求激增，为安川伺服电机发展带来契机。

关键时期二：人口红利消失，自动化需求增长（1973-1986）

• 人口抚养比低点出现，人工成本上涨，推动企业采用工业机器人替代人工，1980-1990年日本工业机器人产量CAGR达34.7%。

关键时期三：泡沫经济破灭，日本自动化开始全球化（1986-至今）

• 泡沫经济破灭后，日本制造业仍稳步升级，中国等新兴市场拉动海外需求，安川等企业加速全球化。

1.3 百年安川的巨头之路

• 创业期（1915）：专注于电机及其应用业务，研制首款三相感应电机。
• 电机应用与工业电气（1950-1970）：目标是提升控制技术，实现“无人工厂”愿景。
• 工业自动化（1970-1990）：提出“机电一体化”，推出新产品，抢占市场。
• 整体解决方案（1990-2005）：开发新产品，拓展海外市场。
• 全球化布局（2005-至今）：截至2017年，公司在12个国家拥有28个生产基地，海外生产占比达44%。
• 研发实力：研发支出占净收入4.4%，推进产品迭代与新品研发，提升竞争力。
• 战略方向：提出“i³-Mechatronics”概念，涵盖集成化、智能化、创新化，推动数字化转型。

1.4 中国自动化行业：兼具成长性与周期性

• 工控成长性：人口红利消失后，自动化需求提升，进口替代空间大。
• 市场现状：中国工控市场规模超1800亿元，外资占主导地位，但内资品牌份额持续提升。
• 周期性表现：2017-2019Q2，工控市场增速波动，19Q1弱复苏，Q2受贸易战影响回落。
• 细分市场表现：OEM市场增速总体高于项目型市场，但整体呈下降趋势。

1.5 汇川：相似的成长路径，更强的阿尔法

• 成长路径：从单一产品切入，逐步发展为综合解决方案供应商，2008年布局伺服+PLC，2013年布局工业机器人。
• 替代逻辑：国产化率不足70%，汇川凭借高性价比、快速响应和优质服务，市占率持续提升。
• 组织变革：2019年进行组织结构优化，提升运营效率，2016-2018年通用自动化复合增速超50%。
• 业务布局：2018年市占率约14%，19年营收同增11%，继续领跑行业。

1.6 机器人是汇川的战略重点

• 行业现状：中国工业机器人密度较低，2017年为68台/万人，远低于全球平均水平74台。
• 竞争策略：汇川聚焦泛3C和轻量型市场，掌握伺服系统和控制器核心技术，具备差异化竞争力。
• 市场前景：中国机器人销量占全球1/3，未来有望进一步增长，汇川市占率有望提升。

1.7 综合比较：仍有较大增长空间

• 收入结构：汇川2018年营收约8.56亿美元，与安川、发那科等相比仍处于早期阶段。
• 盈利能力：汇川产品毛利率较高，净利率优于海外龙头。
• 营运能力：资产周转率、存货周转率、应收账款周转率仍有提升空间。
• 财务结构：资产负债率较低，为37%，优于海外龙头。
• 研发支出：研发占营收比例高于海外龙头，具备较强创新能力。
• 估值水平：海外龙头估值中枢在15-25倍，汇川因成长性强，估值有望继续提升。

2. 从联电看汽车零部件行业增量市场的破局

• 汽车电子行业概览：产业链分为上游（电子元器件）、中游（系统集成）、下游（整车制造），汇川布局中游，具备竞争优势。
• 中国市场机遇：合资建厂大潮推动供应链重构，提供国内厂商入场机会。新能源汽车或将成为下一个增长点。
• 联电发展：作为博世在华合资公司，联电受益于合资车型（如桑塔纳）带动的市场增长。
• 汇川布局：2016年开始大举布局新能源乘用车，投入20亿元，组建超800人研发团队，与广汽、长城等一线车企合作。

3. 投资建议

• 重点推荐汇川技术：工控业务潜力大，电动车电控先发布局，有望成为“双王”。
• 未来增长点：智能制造、电动车电控、电梯一体化解决方案等，市场空间广阔。

4. 风险提示

• 宏观经济下行：可能影响制造业投资，进而影响工控需求。
• 制造业景气度下行：可能导致工控行业增速放缓。
• 研发进度不及预期：影响产品迭代和市场竞争力。
• 新能源汽车产销不及预期：影响电控市场增长。

5. 附：估值对比