20140512-华泰证券-启迪桑德-000826.SZ-新业务带来长期成长基石_13页_1mb

桑德环境（000826）投资分析总结

核心内容

桑德环境是一家老牌环保企业，近年来在固废处理、环卫及资源回收利用等领域实现了显著的业务拓展和收入增长。公司凭借在手的BOT项目及持续的外延式扩张，预计将在2014-2016年实现高增长。投资评级为“增持”，合理价格区间为32.75-39.3元，公司估值明显低于行业平均水平，具备30%左右的向上修复空间。

主要观点

• 垃圾处理是核心业务：公司签订的市政固废处理项目总处理能力接近15000吨/天，多数项目处于建设期，预计2014-2016年陆续完成，将带来显著收入增长。
• BOT项目带动业绩释放：预计2014-2016年公司BOT项目确认收入分别为16.31亿元、28.47亿元、29.24亿元，复合增速超过64%。
• 环卫产业布局初见成效：通过收购浙江意意，公司进入环卫设备制造领域，同时中标宁晋县城乡环卫一体化项目，标志着公司在环卫领域的拓展战略。
• 资源回收利用成为新增长点：公司收购河南恒昌、湘潭市报废汽车回收公司，布局电子废弃物和汽车拆解业务，有望在资源回收领域占据一席之地。
• 政策推动行业规范发展：《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》的出台，将提升正规处理企业的竞争力，推动行业向规范化发展。

关键信息

垃圾处理业务

• 截至2013年底，公司签订的市政固废处理项目总处理能力接近15000吨/天，多数项目处于建设期。
• 2013年固废工程收入为约13亿元，预计2014-2016年年均收入将超过36亿元，是2013年的1.8倍。
• 垃圾焚烧项目预计2015年才开始投运，2015-2017年运营收入分别为0.94亿元、5.77亿元、7.21亿元。
• 桑德环境成为垃圾处理完整产业链“第一人”，整合了设备制造、建造施工、收运、处理等环节。

环卫业务

• 公司2014年预中标宁晋县城乡环卫一体化项目，金额3.975亿元，特许经营期限20年。
• 项目预计每年实现营业收入约1990万元，虽占公司整体营收比例不大，但具有战略意义。
• 环卫市场化趋势明显，公司有望凭借技术优势和资源布局快速拓展市场。

资源回收利用

• 公司通过收购河南恒昌、湘潭市报废汽车回收公司，进入电子废弃物处理和汽车拆解行业。
• 电子废弃物处理行业面临从无序竞争向规范发展的趋势，正规企业将受益于政策补贴。
• 电子废弃物拆解率不足1/3，市场潜力巨大，预计2015年市场规模超过300亿元，加上清扫环节，总体市场规模超过600亿元。

财务预测

• 2014-2016年，公司预计实现每股收益分别为1.31元、1.81元、2.23元。
• 2014-2016年，公司营业收入预计分别为39.06亿元、53.94亿元、65.09亿元，净利润分别为8.48亿元、11.69亿元、14.42亿元。
• 估值方面，PE从29.58下降至12.01，但公司估值水平仍明显低于行业平均水平。

风险提示

• 项目进度滞后风险：部分项目尚未完工，可能影响收入确认进度。

结论

桑德环境凭借在垃圾处理领域的深厚积累和环卫、资源回收等新业务的拓展，具备长期成长潜力。公司未来增长动力主要来自BOT项目实施、环卫业务扩张以及电子废弃物处理业务的发展。尽管面临项目进度风险，但其在手订单和外延式扩张能力为其提供了稳定增长的基础。因此，维持“增持”投资评级。