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蔚来-SW研究报告总结

业绩与预期

• Q2业绩：公司2023年第二季度交付量为23.5万辆，营收88亿元，同比环比分别下降148%和178%，符合预期；毛利率降至1%，其中汽车毛利率环比提升12个百分点至62%，主要因老车型促销折扣减少。
• Q3指引：预计销量55-57万辆，同比增长74%-80%；收入189-195亿元，同比增长45%-50%。

产品与战略

• 新车型上市：新款ES6、ET5T、ES8已上市，新款EC6将于9月发布，形成基于NT20平台的三大产品矩阵（SUV、CoupeSUV、轿车）。
• 第二品牌"阿尔卑斯"定位大众市场，预计2024年下半年推出，助力长期销量增长。
• 销售网络扩展：截至7月，加速全国销售团队扩充，按每月3万辆目标扩展网点，完成销售团队架构调整。

补能与智能驾驶

• 换电网络：累计1747座换电站，计划达到2400座；超充桩7900根、目的地充电桩9700根，为核心业务。
• 智能驾驶：NOP+开通用户超10万，行驶里程超8000万公里，覆盖路营渗透率达53%。

成本与毛利率

• Q2毛利率低主因产能和销量不足，Q3-Q4预计随规模效应、产品结构调整及上游成本下降逐步修复。
• 销管费率为33%，仍有下降空间；研发费用净额33亿元，预期Q3净投入30-35亿元。

投资建议

• 预计2023-2025年销量分别为176、303、436万辆，总收入634、1140、1462亿元。
• Non-GAAP净利润率依次为-28%、-11%、-3%。
• 目标市值314亿美元，港股目标价153港元，美股目标价19美元，维持"买入"评级。

风险提示

• 车型研发销售不及预期。
• 新品牌推进进度延迟。
• 自由现金流转正慢于预期。
• 上游零部件供应波动。

财务预测摘要

年份	营收（亿元）	归母净利润率	Non-GAAP净利率
2023E	634	-28%	-24%
2024E	1140	-11%	-3%
2025E	1462	-3%	-3%

结论

尽管Q2业绩承压，但产品焕新、销量提升、补能网络扩展及智驾技术迭代有望驱动三季度销售改善，财务结构优化和规模效应下毛利率有望逐步恢复，长期增长潜力仍存。