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碧水源（300070.SZ）投资分析总结

核心内容概览

• 目标估值：27元
• 当前股价：21.28元
• 报告日期：2017年04月12日
• 主要观点：维持“强烈推荐-A”投资评级，上调盈利预测至25亿元（2017年）及34亿元（2018年），对应目标市值850亿元。
• 关键信息：DF膜技术推动公司迈向千亿市值，雄安新区的设立加速了净水业务的市场拓展，公司订单及在手项目显著增长，支撑未来业绩增长。

主要观点与关键信息

1. 利润表现与结构分析

• 2016年业绩：公司实现营业收入88.9亿元，同比增长70.5%；净利润18.5亿元，同比增长35.6%。
• 利润表分析：
  • 净利润增速低于收入增速，主要由于业务结构变化，低毛利的市政与给排水工程业务占比上升至47%。
  • 核心业务“污水处理整体解决方案”毛利率稳定在48%左右，仍保持较高水平。
  • 若2016年个别项目正常结算，净利润增速可能达到40%以上。
  • 预计2017年归属净利润约为25亿元。

2. 订单增长与市场前景

• 2016年新增订单：共153个，总金额346.2亿元，同比增长95.6%。
• 期末在手订单：261.2亿元，同比增长131%。
• 订单结构：70%为EPC项目，其余为BT、BOT等，显示公司业务多元化。
• 市场空间：
  • 雄安新区的设立将推动污水提标与资源化利用，预计未来3000亿元市场空间。
  • 公司预计在污水资源化提标市场中占据70%以上份额。
  • 雄安新区的高标准水质要求将加速公司技术应用，带动业务增长。

3. 现金流状况

• 现金回流：2016年销售商品、提供劳务收到的现金为64.9亿元，占收入比重73%，略低于2015年的91%。
• 原因：营改增及PPP模式影响了现金回流速度。
• 应收款与应付账款：应收款占收入比重48%，应付账款占应收比重117%，上下游同时占款保障了现金流稳定。

4. 业务方向与盈利预测

• DF膜技术：可将污水处理至地表水二类或三类标准，是公司核心竞争力之一。
• 市场前景：DF膜业务推动公司市值从500亿向1000亿迈进。
• 盈利预测：预计2017-2018年净利润分别为25亿元和34亿元，净利润增速约35%。
• 估值：按2018年25倍PE计算，目标市值850亿元，对应目标价27元。

5. 风险提示

• 项目进度风险：部分项目可能因进度滞后导致业绩结算低于预期。
• 政策变化风险：环保政策调整可能影响公司业务发展。

投资评级与市场表现

• 短期投资评级：强烈推荐（公司股价涨幅超沪深300指数20%以上）。
• 长期投资评级：A（公司长期竞争力高于行业平均水平）。
• 行业投资评级：推荐（行业基本面向好，指数跑赢基准）。

技术与市场优势

• MBR+DF双膜法：公司是国内唯一能将污水处理至地表水二类、三类标准的环保企业。
• 市场份额：在膜技术市场占有率较高，国内市场份额约为70%-80%。
• 国际对比：与GE、日本三菱等国际公司相比，公司膜产品价格更具优势（低20%-30%）。
• 技术领先性：公司膜技术在国内处于领先地位，具备较强的市场竞争力。

市场拓展与未来展望

• 雄安新区：作为高标准水处理市场，将带动公司技术应用与市场拓展。
• 全国推广：若污水资源化向全国推广，预计市场空间可达2万亿元。
• 未来增长点：膜更换、污水处理提标、生态修复等业务将带来持续增长。

研究团队信息

• 分析师：朱纯阳、张晨、弋隽雅、王啸
• 团队荣誉：
  • 《新财富》2016年环保行业最佳分析师第二名
  • 《金牛奖》2016年最佳分析师第二名
  • 《Wind资讯》2016年金牌分析师第一名
  • 《水晶球奖》2015年最佳分析师第二名

附注

• 研究报告来源：招商证券
• 资料来源：贝格数据、公司公告、Wind资讯等
• 免责声明：本报告内容仅供参考，不构成投资建议，公司保留追究法律责任的权利。